Pośród byków i niedźwiedzi

O stałym dochodzie

Obligacje o wysokim dochodzie ze Stanów Zjednoczonych narażone na podwójny cios

Rynki finansowe na całym świecie otrzymały dwa ciosy pod rząd — pierwszym było rozprzestrzenienie się koronawirusa, a drugim wojna cenowa na rynku ropy naftowej, wskutek której ceny surowca mocno spadły. Glenn Voyles, Matt Fey i Bryant Dieffenbacher z zespołu Franklin Templeton ds. instrumentów o stałym dochodzie oceniają wpływ tej sytuacji na wysokodochodowe instrumenty dłużne.

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony francuski włoski niemiecki

Spready instrumentów o wysokim dochodzie ze Stanów Zjednoczonych znacząco się rozszerzyły w ciągu ostatnich kilku dni, osiągając poziomy, jakie ostatnio notowano na początku 2016 r., a w najbliższej przyszłości mogą powiększyć się jeszcze bardziej. Wyprzedaż na tym rynku jest wynikiem jednoczesnych niekorzystnych wstrząsów po stronie popytu i podaży.

Rozprzestrzenianie się koronawirusa COVID-19 zwiększyło ryzyko rynkowych spadków, pogarszając fundamentalne perspektywy rysujące się przed amerykańskim rynkiem instrumentów wysokodochodowych. Sytuacja pod wieloma względami wciąż jest bardzo niepewna, a dłuższy okres zaburzonej równowagi w gospodarce może mieć wpływ na szerokie spektrum emitentów tej klasy aktywów i przełożyć się na wzrost wskaźników niewypłacalności z rekordowo niskich poziomów.

Dodatkowym problemem jest załamanie cen ropy po fiasku rozmów pomiędzy członkami OPEC+1 oraz późniejszym wybuchu wojny cenowej pomiędzy Rosją a Arabią Saudyjską. Jeżeli ceny ropy utrzymają się na obecnych poziomach, większość emitentów instrumentów wysokodochodowych z branż związanych z poszukiwaniem i eksploatacją złóż surowców oraz usługami dla energetyki może odczuć wzrost ryzyka niewypłacalności w dłuższej perspektywie.

Aby spojrzeć na sytuację w odpowiednim kontekście, należy zauważyć, że energetyka to największy sektor na amerykańskim rynku obligacji o wysokim dochodzie, którego udział w indeksie BAML High Yield Index wynosi ok. 11,5%.2 Obligacje niektórych przedsiębiorstw energetycznych emitujących instrumenty wysokodochodowe, w tym w szczególności spółek z branż związanych z poszukiwaniem i eksploatacją złóż oraz usługami dla energetyki, poszły znacząco w dół pod wpływem 33-procentowego spadku cen ropy West Texas Intermediate (WTI) od czwartku 5 marca.

Przyszłość sektora wysokodochodowego będzie w dużej mierze zależeć od czasu trwania epidemii koronawirusa i wojny cenowej na rynku ropy. Poza energetyką większość emitentów instrumentów o wysokim dochodzie buduje silne bilanse dzięki intensywnemu refinansowaniu i koncentracji na delewarowaniu w ostatnich latach, co powinno zapewnić możliwość przetrwania kwartału lub dwóch kwartałów zaniżonych wyników operacyjnych i ograniczonego dostępu do rynków kapitałowych. Uważamy, że mocny spadek cen ropy i stóp procentowych powinien dodatkowo wesprzeć wielu emitentów instrumentów wysokodochodowych spoza sektora energetycznego.

Jeżeli chodzi o energetykę, wzrost wskaźników niewypłacalności wydaje się prawdopodobny; zamierzamy także obserwować rosnące grono „upadłych aniołów”3 z sektora energetycznego o ratingu kredytowym na poziomie inwestycyjnym, których wartość może sięgnąć łącznie kilkudziesięciu miliardów dolarów, co wciąż byłoby możliwe do udźwignięcia, zważywszy na wartość całego rynku instrumentów o wysokim dochodzie sięgającą 1,2 bln USD.

Takie „upadłe anioły” będziemy obserwować także w szerszej perspektywie, zważywszy na ryzyko długofalowego pogorszenia prognoz gospodarczych na całym świecie, jednak obecnie nie uważamy, by stanowiły one znaczące ryzyko dla całego rynku instrumentów wysokodochodowych.

Podsumowanie ostatnich wydarzeń

  • Cena ropy naftowej WTI poszła w dół do poziomu 31 USD za baryłkę, w konsekwencji spadku o ok. 25% 9 marca, po 10-procentowej obniżce w piątek 6 marca.
  • Piątkowy spadek cen był następstwem informacji o niezdolności OPEC+ do osiągnięcia porozumienia w sprawie ograniczenia produkcji ropy o 1,5 mln baryłek dziennie, które miałoby uzupełnić wygasające z końcem bieżącego miesiąca dotychczasowe cięcia produkcji o 2,1 mln baryłek dziennie.
  • Państwa członkowskie OPEC zobowiązały się do zmniejszenia produkcji o 1,0 mln baryłek dziennie, podczas gdy producenci spoza OPEC zadeklarowali obniżenie produkcji o 0,5 mln baryłek dziennie.
  • Niemniej jednak Rosja (największy producent ropy spoza OPEC) odmówiła ograniczenia produkcji.
  • Doniesienia o obniżeniu przez Arabię Saudyjską oficjalnych cen sprzedaży o 6 USD do poziomu 8 USD za baryłkę, zwiastujące otwartą wojnę cenową z Rosją, wywołały drugą falę wzrostu presji na sprzedaż przez weekend oraz na początku tygodnia rozpoczynającego się 9 marca.
  • Sądzimy, że Rosję zmęczyło ograniczanie produkcji i dzielenie się udziałem w rynku ropy ze Stanami Zjednoczonymi, a obecne warunki stały się okazją do zadania ciosu zmagającej się z trudnościami amerykańskiej branży eksploatacji łupkowych złóż ropy naftowej. Uważamy ponadto, że Kreml ma motywy natury geopolitycznej, takie jak odwet za amerykańskie sankcje odbijające się na części rosyjskiego sektora energetycznego.
  • Z kolei Arabia Saudyjska najwyraźniej prowadzi działania odwetowe w odpowiedzi na rosyjską odmowę ograniczenia produkcji. Na obecnym etapie trudno powiedzieć, czy takie postępowanie ostatecznie okaże się taktyką mającą skłonić Rosję do powrotu do stołu negocjacyjnego, czy też Arabia Saudyjska jest gotowa znieść dłuższy okres niższych cen ropy, by odzyskać udział w rynku i odnieść korzyści w średniej perspektywie czasowej.

Choć spodziewamy się negatywnych konsekwencji tych wydarzeń dla naszych portfeli instrumentów wysokodochodowych oraz niewypłacalności niektórych emitentów, uważamy, że te konsekwencje będą możliwe do zniesienia z punktu widzenia całych portfeli i w odniesieniu do benchmarków.

Aktywnie zarządzamy naszą ekspozycją na bardziej wrażliwe branże związane z poszukiwaniem i eksploatacją złóż oraz usługami dla energetyki, które są najbardziej podatne na wpływ zmian na rynku surowcowym; preferujemy przedsiębiorstwa zajmujące się przesyłem surowca i obsługą rurociągów, które, według nas, prawdopodobnie wykażą się większą odpornością. Ponadto niektóre z naszych pozycji z sektora energetycznego mają ratingi inwestycyjne i uważamy, że te obligacje powinny okazać się względnie bardziej defensywne.

Poza sektorem energetyki utrzymujemy względnie ograniczoną ekspozycję na takie sektory, jak handel detaliczny czy transport, które są narażone na większe ryzyko bezpośredniego wpływu epidemii koronawirusa; w ostatnim czasie jeszcze bardziej zmniejszyliśmy także naszą ekspozycję na branżę gier wideo.

Koncentrujemy się na dysproporcjach w wycenie poszczególnych instrumentów dłużnych i szukamy możliwości zarówno wśród obligacji, w przypadku których skala wyprzedaży była zbyt duża, jak i wśród instrumentów, których wyceny rynkowe nie uwzględniają jeszcze w pełni ryzyka spadków.

Informacja natury prawnej

Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych.

Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton („FT”). FT nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko.

Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi przez inne podmioty powiązane z FT i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym lub osobą kontaktową dla klientów instytucjonalnych we Franklin Templeton.

Wydane w Stanach Zjednoczonych przez Franklin Templeton Distributors, Inc., One Franklin Parkway, San Mateo, California 94403-1906, (800) DIAL BEN/342-5236, franklintempleton.com — Franklin Templeton Distributors, Inc. jest głównym dystrybutorem zarejestrowanych w Stanach Zjednoczonych produktów Franklin Templeton, które nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie mają gwarancji bankowej oraz które są dostępne wyłącznie pod jurysdykcjami dopuszczającymi, na mocy obowiązującego prawa i przepisów, oferowanie takich produktów lub składanie zapytań ofertowych dotyczących takich produktów.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Ryzyko związane z obligacjami o niższym ratingu dotyczy przede wszystkim większego prawdopodobieństwa niewypłacalności i straty zainwestowanego kapitału. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany ratingów kredytowych obligacji lub zmiany ratingów kredytowych i kondycji finansowej ich emitentów, ubezpieczycieli i gwarantów. Aktywnie zarządzane strategie mogą generować straty, jeżeli założenia przyjęte przez zarządzających na temat rynków, stóp procentowych czy też atrakcyjności, wartości względnej, płynności lub potencjału danej inwestycji w portfelu okażą się niesłuszne. Nie ma żadnej gwarancji, że techniki lub decyzje inwestycyjne zarządzających przyniosą oczekiwane rezultaty.

————————————————————

1.OPEC+ to porozumienie producentów ropy naftowej, w tym członków Organizacji Krajów Eksportujących Ropę Naftową, jak i państw, które nie należą do tej organizacji.

2. Źródło: Bloomberg. BAML High Yield Index, dane na dzień 6 marca 2020 r. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży.

3. „Upadłym aniołem” nazywamy obligację, która początkowo otrzymała rating inwestycyjny, jednak później została zdegradowana do statusu instrumentu wysokodochodowego.