Pośród byków i niedźwiedzi

O stałym dochodzie

Moim zdaniem: Fed przemawia głośno i nie rzuca słów na wiatr

Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych zdecydowała się w niedzielę, 15 marca, na dramatyczny ruch, obniżając stopy procentowe oraz wznawiając luzowanie ilościowe w celu zniwelowania ekonomicznych konsekwencji epidemii koronawirusa. Sonal Desai, CIO we Franklin Templeton Fixed Income, uważa, że

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony francuski włoski niemiecki

W niedzielę, 15 marca, Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) ogłosiła zakrojoną na szeroką skalę i dobrze zaplanowaną odpowiedź na wstrząs wywołany przez epidemię koronawirusa.

Decyzja ta została szybko skrytykowana przez niektórych komentatorów twierdzących, że żadna kwota wpompowana na rynek w ramach stymulacji pieniężnej nie skłoni ludzi do powrotu do centrów handlowych czy restauracji, jeżeli utrzyma się powszechny strach przed epidemią. Niektórzy uważają, że z tego samego powodu bezskuteczna okaże się również polityka budżetowa. Zupełnie nie zgadzam się z tak postawioną tezą z następujących powodów:

  1. Działania ogłoszone dziś przez Fed, a także wciąż rozważane kroki w ramach polityki budżetowej, pomogą spółkom utrzymać ciągłość działalności i ograniczą zwolnienia pracowników. Ludzie, którzy dzięki Fedowi lub rządowi zachowają swoje posady lub będą mieli więcej pieniędzy w portfelach dzięki polityce budżetowej, wprawdzie wciąż nie pójdą na zakupy do galerii handlowych, ale za to będą korzystać z usług sklepów internetowych i zamawiać jedzenie z dostawą do domów, a także nie będą rezygnować z abonamentów u operatorów telefonii komórkowej. Wszystkie te czynniki będą miały korzystny wpływ na wydatki zarówno obecnie, jak i na przestrzeni całego okresu epidemii.
  2. Gdy epidemię uda się opanować i zakończy się okres skrajnej społecznej izolacji (co, mamy nadzieję, nastąpi w ciągu 4-6 tygodni), odbicie gospodarcze będzie szybsze i mocniejsze, jeżeli spółki zachowają ciągłość działalności i więcej osób utrzyma swoje posady na najgorszym etapie kryzysu.
  3. Będzie to wstrząs o charakterze krótkotrwałym. Polityka pieniężna i polityka budżetowa nie muszą koniecznie nakłaniać ludzi do zakupów w centrach handlowych czy latania samolotami — wystarczy, że zapewnią im ciągłość zatrudnienia i możliwość wydawania pieniędzy na inne cele w okresie kryzysu, a także gotowość do powrotu do galerii handlowych i na lotniska, gdy kryzys minie. Celem polityki pieniężnej i budżetowej nie jest pobudzenie produkcji w zakładach zmagających się ze słabym popytem, ale raczej utrzymanie tych zakładów produkcyjnych na rynku do czasu, aż ten popyt wzrośnie.
  4. Nadzwyczajne środki w obszarze polityki pieniężnej i budżetowej to wreszcie droga, która doprowadzi nas do mocnego odbicia o kształcie, miejmy nadzieję, litery V, gdy epidemia zostanie opanowana. Gdy kryzys epidemiologiczny osłabnie, skrajnie poluzowana polityka pieniężna i budżetowa zrobi ogromną różnicę.

Przejdźmy do szczegółowego omówienia zapowiedzianych kroków w obszarze polityki pieniężnej.

  • Podstawowa stopa procentowa została obniżona o 100 punktów bazowych (1 punkt procentowy) do przedziału o dolnym limicie na zerowym poziomie.
  • Luzowanie ilościowe (QE) ponownie ruszyło pełną parą; zapowiedziano skup aktywów o wartości co najmniej 700 mld USD, w tym papierów skarbowych o wartości 500 mld USD i papierów wartościowych zabezpieczonych spłatami kredytów hipotecznych (MBS) o wartości 200 mld USD.
  • Podjęto cały szereg działań mających na celu wsparcie akcji kredytowej w segmentach gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, takich jak:
    • obniżenie podstawowej kredytowej stopy procentowej o 150 punktów bazowych do poziomu 0,25%;
    • umożliwienie instytucjom depozytowym zaciągania pożyczek o niższym oprocentowaniu na 90 dni (standardowo ograniczonym do pożyczek overnight);
    • zachęcanie banków do wykorzystywania kapitału i buforów płynności finansowej na potrzeby udzielania kredytów sektorowi prywatnemu oraz korzystania z kredytów śróddziennych intraday credit oferowanych przez banki rezerw;
    • ścięcie stopy wymaganych rezerw bankowych do zera.
  • Koordynując swoje kroki z działaniami Europejskiego Banku Centralnego (EBC), Szwajcarskiego Banku Narodowego, Banku Anglii, Banku Japonii i Banku Kanady, Fed zaoferował dolarowe finansowanie o 84-dniowym terminie zapadalności poprzez swapy walutowe; oprocentowanie tego finansowania zostało obniżone o 25 punktów bazowych do poziomu o 25 punktów bazowych wyższego od oprocentowania swapów indeksowych overnight.

Co istotne, prezes banku centralnego Jerome Powell podkreślił, że (1) nowa runda luzowania ilościowego „rozpocznie się od mocnego akcentu”, czyli agresywnego skupu aktywów już 16 marca i będzie przeprowadzona przy zachowaniu pełnej elastyczności umożliwiającej reagowanie na bieżące wydarzenia ekonomiczne i rynkowe, w odróżnieniu od ścisłego przestrzegania z góry ustalonego harmonogramu miesięcznych transakcji, jak miało to miejsce w przeszłości oraz że (2) Fed utrzyma stopy procentowe na zerowym poziomie do momentu, w którym będzie miał całkowitą pewność, że gospodarka przetrwała wstrząs i wróciła na drogę prowadzącą do docelowych poziomów zatrudnienia i inflacji, co stanowi najmocniejszą możliwą deklarację zamiarów banku centralnego formułowaną w ramach forward guidance.

W mojej ocenie reakcja Fedu jest nie tylko zakrojona na bardzo szeroką skalę, ale także bardzo dobrze skonstruowana.

Gospodarka Stanów Zjednoczonych, która już boleśnie odczuła skutki wpływu koronawirusa na globalne łańcuchy dostaw, poniesie także konsekwencje krajowych działań na rzecz ograniczenia epidemii. Najbardziej ucierpią małe przedsiębiorstwa, z których część już zaczęła zwalniać pracowników. Większe spółki również odczują niekorzystny wpływ niższego popytu i dalszych zakłóceń łańcuchów dostaw.

Dlatego polityka władz powinna skupiać się przede wszystkim na (1) zapewnieniu przedsiębiorcom dostępu do kredytów, by mogli przetrwać ten burzliwy okres, (2) zapewnieniu środków finansowych i opieki zdrowotnej pracownikom, którzy zostaną zwolnieni lub odczują znaczący spadek liczby godzin pracy i wynagrodzenia oraz (3) zapewnieniu sektorowi prywatnemu dodatkowego wsparcia finansowego w zależności od potrzeb.

Zważywszy na ogłoszone właśnie działania można powiedzieć, że Fed robi to, co do niego należy. Uważam, że największe znaczenie ma obecnie polityka zapewniająca bankom ciągłość działania pomimo problemów z kapitałem: Fed jasno i wyraźnie stwierdził, że priorytetem banków powinno dziś być udzielanie kredytów gospodarstwom domowym i przedsiębiorcom; utrzymywanie sporych buforów kapitałowych i płynnościowych było dotychczas wymagane właśnie po to, by przygotować się na takie okoliczności i teraz jest właściwy moment, by je wykorzystać.

Jak na zawołanie, dziesięć największych banków w Stanach Zjednoczonych już ogłosiło zamiar natychmiastowego skoncentrowania swoich działań na pożyczaniu pieniędzy „obywatelom, małym przedsiębiorcom i szerokiej gospodarce” oraz wstrzymania wszelkiego wykupu akcji do czerwca.

Kluczowe znaczenie solidnego pakietu działań w obszarze polityki budżetowej

Ta reakcja na polu polityki pieniężnej może być w pełni skuteczna pod warunkiem, że uzupełnią ją bardziej intensywne działania w obszarze polityki budżetowej, które mają nawet większe znaczenie. Pakiet ważnych zmian, który już jest procedowany przez Kongres, obejmuje federalne wsparcie mające umożliwić przedsiębiorstwom wysłanie pracowników na dwutygodniowe zwolnienia lekarskie oraz nawet trzymiesięczne płatne urlopy opiekuńcze i zdrowotne. Rząd Stanów Zjednoczonych podkreślił, że to tylko jeden z elementów wielowymiarowej polityki budżetowej, a kolejne działania mogą obejmować zwrotne kredyty podatkowe zapewniające osobom fizycznym szybkie wsparcie finansowe czy też ukierunkowaną pomoc finansową dla przedsiębiorstw z najbardziej poturbowanych branż takich jak linie lotnicze, hotele czy organizatorzy rejsów wycieczkowych.

Niektórzy komentatorzy już kręcą nosami na myśl o możliwych bailoutach. Całkowicie nie zgadzam się z takim podejściem. Mówimy o przedsiębiorcach i pracownikach, którzy ponoszą konsekwencje prawdziwie zewnętrznego i nieprzewidywalnego wstrząsu i którzy w żaden sposób nie przyczynili się do kryzysowej sytuacji jakimkolwiek nierozważnym postępowaniem. W takiej sytuacji bailout nie wiązałby się z większym ryzykiem nadużyć.

Nie mogę uwierzyć, że to piszę, ale jeżeli sytuacja ulegnie znaczącemu pogorszeniu, zasadne może okazać się wprowadzenie na pewien czas uniwersalnego dochodu podstawowego; ze względu na ograniczenie czasowe nie byłby to prawdziwy bezwarunkowy dochód podstawowy, natomiast ziszczenie się najgorszego scenariusza uzasadniałoby, moim zdaniem, zapewnienie bezpośredniego wsparcia finansowego, a rezygnacja z zawężania grona beneficjentów i weryfikowania ich sytuacji finansowej pozwoliłaby przyspieszyć działania. Takie rozwiązanie zapewniłoby stabilny dochód pracownikom znajdującym się w najgorszym położeniu (np. zatrudnionym w restauracjach kelnerkom i kelnerom) oraz stanowiłoby rozwiązanie przejściowe pozwalające przetrwać do czasu normalizacji sytuacji gospodarczej.

Uważam, że rząd powinien rozważyć rozszerzenie nieograniczonych gwarancji kredytowych na małe przedsiębiorstwa — na podobny krok zdecydowały się ostatnio Niemcy. Gwarancje rządowe zapewniłyby bankom możliwość udzielania kredytów w „bezpieczny i rozsądny sposób”, zgodnie z zaleceniami Fedu.

Jeszcze mocniejszym ruchem ze strony Fedu byłoby skorzystanie z nadzwyczajnych uprawnień wynikających z postanowień ust. 13 (3) Ustawy o Rezerwie Federalnej, w porozumieniu z Sekretarzem Skarbu i Kongresem, co objaśnił były Gubernator Fedu Kevin Warsh w Wall Street Journal z dnia 15 marca. Pozwoliłoby to bankowi centralnemu uruchomić nowy mechanizm kredytowy, dzięki któremu kredyty udzielane przez banki prywatne byłyby wyceniane przez Fed z zastosowaniem korzystnych spreadów i zabezpieczane przez skarb państwa.

Pytany o procedurę wynikającą z ust. 13 (3), Powell potwierdził, że rzeczywiście znajduje się ona w arsenale środków Fedu, mówiąc: „Nie mamy nic do zakomunikowania w związku z możliwościami wynikającymi z ust. 13 (3), ale mamy je w zanadrzu na wypadek takich sytuacji jak obecna; jak już mówiłem, jesteśmy gotowi korzystać z przysługujących nam uprawnień w zależności od konieczności, by wspierać akcję kredytową i zapewniać gospodarce finansowanie, a zatem także zwiększać dostęp gospodarstw domowych i przedsiębiorstw do kredytów”.

Wszystkie wspomniane działania nie muszą oznaczać potężnego powiększania deficytu budżetowego czy wzrostu wskaźnika zadłużenia do produktu krajowego brutto (PKB). Byłoby to w pełni usprawiedliwione skalą wstrząsu; gdy gospodarka przejdzie w fazę dynamicznego ożywienia, władze skoncentrują się na zmniejszaniu deficytu budżetowego i zaostrzaniu polityki pieniężnej, jednak to nie jest problem do rozwiązania dziś, a w przyszłości.

Powell staje na wysokości zadania

Przewodniczący Powell znakomicie odnalazł się w swojej roli: podkreślił, że Fed ma szeroki arsenał środków i zrobi wszystko, czego będzie trzeba, by wesprzeć gospodarkę zarówno w tym burzliwym okresie, jak i później, pochwalił władze za już podjęte kroki w obszarze polityki budżetowej, jednocześnie apelując o kolejne, a także przypomniał wszystkim, że choć wciąż nie jesteśmy w stanie oszacować intensywności i czasu trwania wstrząsu, wiemy, że jest on tymczasowy, a gospodarka w końcu wróci do normy. Powell zaznaczył ponadto, że epidemia wybuchła w momencie, w którym amerykańska gospodarka miała solidną kondycję, łącznie z wysokimi wskaźnikami zatrudnienia i korzystnymi warunkami finansowymi; to oczywiście nie sprawia, że wstrząs jest mniej dramatyczny, ale sugeruje, że gospodarka jest lepiej przygotowana na przyjęcie ciosu.

Postawa Powella znacząco różniła się od zachowania prezes EBC Christine Lagarde, która poświęciła większą część czwartkowej konferencji prasowej EBC pouczaniu rządu i tłumaczeniu, czego EBC nie powinien robić. Lagarde najwyraźniej wciąż tkwi w swoim fotelu w Międzynarodowym Funduszu Walutowym (MFW) i nie zdaje sobie sprawy, że wprawdzie MFW może pouczać rządy, ale w czasach kryzysu banki centralne muszą reagować w sposób zdecydowany, a rządy muszą sprawnie organizować swoje działania.

Co czeka gospodarkę i rynki?

W Stanach Zjednoczonych pierwszy kwartał będzie słaby, a w drugim kwartale najprawdopodobniej odnotujemy ostry spadek dynamiki gospodarczej. Bardziej odległa przyszłość będzie, jak podkreślił Powell, zależała w dużej mierze od rozwoju epidemii koronawirusa w ciągu najbliższych 4-8 tygodni.

W mojej ocenie najbardziej prawdopodobny scenariusz dla Stanów Zjednoczonych zakłada, że podejmowane obecnie agresywne działania pozwolą opanować epidemię w ciągu nadchodzących 4-6 tygodni, tworząc warunki do łagodzenia nadzwyczajnych środków takich jak skrajna społeczna izolacja. Jeżeli ogłoszone ostatnio środki podjęte w ramach polityki pieniężnej zostaną wkrótce uzupełnione pakietem zdecydowanych działań na polu polityki budżetowej, powinniśmy odnotować bardzo mocny, ale względnie krótki spadek dynamiki gospodarczej, a następnie solidne odbicie, potencjalnie mające kształt litery V, napędzane nadzwyczajną stymulacją budżetową i pieniężną. Wzrost gospodarczy za 2020 r. będzie znacznie niższy niż wcześniej przewidywano, ale gospodarka Stanów Zjednoczonych mogłaby uniknąć recesji w tym roku i wejść w 2021 r. z mocną dynamiką.

Jeżeli natomiast konsekwencje koronawirusa okażą się poważniejsze i bardziej długotrwałe, paraliżując tym samym aktywność w okresie letnim, będziemy musieli liczyć się z ryzykiem recesji w 2020 r., po której może nastąpić faza wolnego ożywienia przygotowującego grunt pod bardziej zdecydowane przyspieszenie.

Już i tak nasiloną niepewność co do dalszego rozwoju epidemii w Stanach Zjednoczonych dodatkowo pogłębiają wątpliwości wokół wpływu koronawirusa na inne gospodarki na całym świecie. Dotychczasowe doświadczenia pokazują, że możliwe są bardzo zróżnicowane scenariusze: Korea Południowa początkowo znalazła się w bardzo trudnym położeniu, jednak dość szybko zdołała opanować epidemię; z kolei najbardziej dotkliwe konsekwencje koronawirusa odczuwają Włochy.

Można mieć nadzieję, że kraje, w których epidemia rozpoczyna się później, będą potrafiły wyciągnąć wnioski z poprzednich przypadków.

Zważywszy na tę niepewność inwestorzy będą w stanie lepiej ocenić rysujące się przed rynkami perspektywy dopiero wówczas, gdy bieżący okres skrajnie podwyższonej zmienności rynkowej dobiegnie końca, co jasno potwierdza pierwsza reakcja na komunikat Fedu. Uważam, że potrzebujemy szybkich działań w obszarze polityki budżetowej w ciągu najbliższego tygodnia lub dwóch tygodni, połączonych z jednoznacznym potwierdzeniem zwiększenia skali testów na obecność koronawirusa COVID-19 w Stanach Zjednoczonych. Należy zauważyć, że wraz ze wzrostem liczby przeprowadzonych testów z pewnością mocno wzrośnie liczba potwierdzonych przypadków zakażenia — należy się tego spodziewać, podobnie jak podwyższonej nerwowości na rynkach.

Niniejszy tekst jest wprawdzie skoncentrowany na konsekwencjach ekonomicznych i finansowych, ale najpoważniejsze obawy wciąż budzi oczywiście wpływ epidemii na zdrowie i życie ludzi.

Wstrząs, z którym mamy obecnie do czynienia, będzie miał większe konsekwencje zdrowotne i ekonomiczne niż większość z nas, łącznie ze mną, przewidywała. Niemniej jednak dzisiejszy komunikat Fedu, po piątkowej konferencji w Białym Domu poświęconej reakcji w obszarze polityki zdrowotnej, potwierdza, że władze Stanów Zjednoczonych w pełni zdają sobie sprawę ze skali wyzwania i są gotowe, by z całą mocą na nie odpowiedzieć.

Informacja natury prawnej

Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych.

Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku.

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton („FT”). FT nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko.

Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi przez inne podmioty powiązane z FT i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym lub osobą kontaktową dla klientów instytucjonalnych we Franklin Templeton.

Wydane w Stanach Zjednoczonych przez Franklin Templeton Distributors, Inc., One Franklin Parkway, San Mateo, California 94403-1906, (800) DIAL BEN/342-5236, franklintempleton.com — Franklin Templeton Distributors, Inc. jest głównym dystrybutorem zarejestrowanych w Stanach Zjednoczonych produktów Franklin Templeton, które nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie mają gwarancji bankowej oraz które są dostępne wyłącznie pod jurysdykcjami dopuszczającymi, na mocy obowiązującego prawa i przepisów, oferowanie takich produktów lub składanie zapytań ofertowych dotyczących takich produktów.

Niniejsza informacja przeznaczona jest wyłącznie dla rezydentów Stanów Zjednoczonych.

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany walut, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej; inwestowanie na rynkach wschodzących wiąże się z podwyższonym ryzykiem związanym z tymi samymi czynnikami. Aktywnie zarządzane strategie mogą generować straty, jeżeli założenia przyjęte przez zarządzających na temat rynków, stóp procentowych czy też atrakcyjności, wartości względnej, płynności lub potencjału danej inwestycji w portfelu okażą się niesłuszne. Nie ma żadnej gwarancji, że techniki lub decyzje inwestycyjne zarządzających przyniosą oczekiwane rezultaty.