Pośród byków i niedźwiedzi

Alternatywy

Moim zdaniem: Wyprowadzenie gospodarki z intensywnej terapii

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski chiński uproszczony francuski włoski niemiecki hiszpański

Ostatnie dane pokazują, że recesja w Stanach Zjednoczonych będąca następstwem epidemii koronawirusa wydaje się nieunikniona, a wielu inwestorów zadaje sobie pytanie o możliwy czas jej trwania. Sonal Desai, CIO z zespołu Franklin Templeton Fixed Income, analizuje różnice pomiędzy obecną sytuacją, a okresami recesji z przeszłości oraz zastanawia się, czy władze są w stanie doprowadzić do ewentualnego odbicia.

 

Sonal Desai
CIO
Franklin Templeton Fixed Income

 

To naprawdę się dzieje: liczba wniosków o przyznanie statusu osoby bezrobotnej w Stanach Zjednoczonych wzrosła z niemal zerowego poziomu do ok. 10 mln w ciągu zaledwie dwóch tygodni. Zatrudnienie poza rolnictwem spadło w marcu o 700 tys., podczas gdy przez 10 ostatnich lat rosło średnio o prawie 200 tys. każdego miesiąca. Stopa bezrobocia w Stanach Zjednoczonych wzrosła z 3,5% do 4,4%, szokując analityków i media. Recesja stała się faktem, a gospodarka jest obecnie w stanie krytycznym wymagającym podtrzymywania funkcji życiowych.

Jakiego typu będzie to recesja i jakiego typu odbicie po niej nastąpi?

Docierają do mnie niezliczone porównania do globalnego kryzysu finansowego czy też wielkiego kryzysu z pierwszej połowy XX wieku. Recesja wywołana przez pandemię wirusa COVID-19 może być równie poważna, co recesje z lat 2009 i 1929 lub wręcz jeszcze gorsza, jednak tym razem jej skala wciąż jest częściowo pod kontrolą władz. Jest to także całkowicie odmienna recesja, a zrozumienie tej różnicy jest niezbędne, by przewidzieć jej dalszy przebieg.

Obecna recesja nie została wywołana przez wstrząs gospodarczy czy finansowy, ale jest efektem decyzji rządu. Władze Stanów Zjednoczonych z dnia na dzień zamknęły duże obszary gospodarki, nakazując pracownikom i konsumentom, by zostali w domach. Był to najrozważniejszy możliwy krok w kierunku powstrzymania rozprzestrzeniania się wirusa, ale jego potężne koszty ludzkie i ekonomiczne szybko stają się ewidentne.

Kluczowa różnica w porównaniu z globalnym kryzysem finansowym tkwi w faktycznej kondycji gospodarki. W 2009 r. katalizatorem recesji było pęknięcie potężnej i wielowarstwowej bańki kredytowej. Sektor finansowy załamał się, a przepływ kredytów zanikł. Spółki finansowe zaczęły masowo zwalniać pracowników, a później ich śladem podążyły przedsiębiorstwa z innych sektorów, co przełożyło się na spadek popytu na usługi. W ewentualnym odbiciu przeszkadzały dwa poważne wyzwania: (i) jak naprawić bilanse bankowe i wznowić przepływ kredytów oraz (ii) jak ożywić inwestycje, zatrudnienie i produktywność we właściwych obszarach po tym, jak pęknięcie bańki kredytowej wywołało potężne dysproporcje w alokacji kapitału ludzkiego i zasobów finansowych.

Tym razem sektor bankowy jest w dobrym stanie, a rząd i Rezerwa Federalna (Fed) liczą, że to właśnie on podtrzyma gospodarkę przy życiu, podczas gdy my będziemy zmagać się z wirusem. Niektóre spółki mają zbyt duże lewarowanie po długim okresie rekordowo niskich stóp procentowych, jednak, ogólnie rzecz biorąc, biznes poza sektorem finansowym wykazał się odpornością na wpływ całego szeregu innych niekorzystnych czynników — od politycznej niepewności po protekcjonizm.

Kluczowa różnica w porównaniu z wielkim kryzysem związana jest z reakcją władz. W 1929 r. nie było żadnej reakcji, a Fed wręcz przyłożył rękę do pogłębienia recesji, zaostrzając politykę pieniężną jeszcze bardziej, nawet gdy gospodarka spadała w przepaść. Tym razem odpowiedź w obszarze polityki budżetowej i pieniężnej była natychmiastowa, zdecydowana i dobrze zaplanowana dzięki doświadczeniom zdobytym podczas zmagań z globalnym kryzysem finansowym. Fed zapowiedział nieograniczone luzowanie ilościowe oraz nowe rozwiązania mające utrzymać przepływ kredytów tam, gdzie są one potrzebne. Kongres zatwierdził pakiet stymulacyjny o wartości 2,2 bln USD, by zwiększyć świadczenia na rzecz bezrobotnych i wspomóc gotówką gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa, które tego potrzebują i to szybko — w ciągu najbliższych tygodni.

Diabeł tkwi jednak w szczegółach, a wykonanie jest często trudniejsze niż zaplanowanie. Należy spodziewać się pewnych problemów i tarć, gdy banki będą z trudem obsługiwać potężną liczbę nowych kredytów, a agencje rządowe będą kierować pomoc do znacznie większej liczby potrzebujących.

Najświeższe dane o bezrobociu w Stanach Zjednoczonych odzwierciedlają nietypowy charakter tej recesji. Liczba osób tymczasowo zwolnionych wzrosła w marcu o 1 mln do poziomu 1,8 mln skorygowanego o wpływ czynników sezonowych. Wielu pracodawców najwyraźniej ma nadzieję, że wyhamowanie działalności okaże się krótkotrwałe i będą mogli ponownie zatrudnić swoich pracowników, gdy tylko wrócą do gry. Liczba trwale zwolnionych pracowników wyniosła „zaledwie” 177 tysięcy.

 

Dane o bezrobociu robią duże wrażenie, ale nie powinny szokować.

Wygaszenie gospodarki było najszybszym sposobem na powstrzymanie epidemii. Teraz rzeczywisty obraz tego rozwiązania oraz prognozowana skala konsekwencji ludzkich i ekonomicznych stają się coraz bardziej ewidentne i muszą być uwzględnione przy planowaniu kolejnych kroków. Tysiące małych przedsiębiorstw desperacko szukają sposobu na przetrwanie. Miliony ludzi nagle zostały bez środków do życia. Co więcej, należy jasno stwierdzić, że najbardziej poszkodowani są ci, którzy już wcześniej byli najbardziej narażeni na ryzyko trudności finansowych, czyli pracownicy, którzy dopiero niedawno zaczęli odczuwać korzyści płynące z nasycenia rynku pracy oraz ludzie pracujący za niskie stawki godzinowe i dysponujący bardzo ograniczonymi oszczędnościami. Nawet względnie krótkie wygaszenie gospodarki wymagające rządowego wsparcia stawia tę klasę pracowników w niezwykle trudnym położeniu finansowym i osobistym, a jeżeli potrwa to dłużej, może to oznaczać dla nich cios trwale zmieniający całe życie.

 

Głębokość tej recesji oraz przebieg ewentualnego odbicia będą zależeć od tego, jak długo gospodarka będzie utrzymywana w tej sztucznie wywołanej śpiączce.

Jeżeli możliwe będzie stopniowe otwieranie gospodarki w maju i pewne przyspieszenie dynamiki w czerwcu, szkody mogą okazać się ograniczone, szczególnie, jeżeli rząd będzie nadal zapewniać wsparcie gospodarstwom domowym i przedsiębiorstwom.

Większość ekspertów ze świata medycyny twierdzi, że zagrożenie dla zdrowia zostanie wyeliminowane dopiero wtedy, gdy będziemy dysponowali szczepionką lub gdy zakażeniu ulegnie dostateczna część całkowitej populacji, by zapewnić odporność zbiorowiskową. Temu drugiemu scenariuszowi zapobiega powszechne utrzymywanie społecznego dystansu, a z kolei prace nad szczepionką prawdopodobnie potrwają, według większości ekspertów, od 18 miesięcy do dwóch lat.

 Znaleźliśmy się zatem w potrzasku pomiędzy niepewną sytuacją zdrowotną a niepewną przyszłością gospodarczą. Im dłużej gospodarka pozostaje w stanie hibernacji, tym większą wiedzę mamy szansę zgromadzić na temat wirusa (więcej czasu to bardziej szczegółowe badania i możliwość bardziej precyzyjnego oszacowania liczby zakażonych w stosunku do całej populacji oraz rzeczywistego wskaźnika śmiertelności), tym większe postępy możemy zrobić na polu prac nad szczepionkami i lekami oraz tym większe możliwości możemy zapewnić szpitalom. Z drugiej strony jednak dłuższy zastój gospodarczy oznacza, że więcej ludzi straci pracę i więcej przedsiębiorców rzuci ręcznik na ring, co oznacza większe straty kapitału ludzkiego i fizycznego.

Konsekwencją będzie także trudniejsze, wolniejsze i bardziej kosztowne odbicie. Wartość programu pomocy budżetowej o nazwie CARES sięga łącznie ok. 10% amerykańskiego produktu krajowego brutto (PKB), a i to pewnie nie wystarczy; prognozy deficytu budżetowego na ten rok już wcześniej przewidywały poziom ok. 5% PKB, a wyhamowanie dynamiki gospodarczej i spadek przychodów z podatków dodatkowo pogłębią deficyt. Nie jest to dobry moment, by martwić się o rosnący dług publiczny, ale i na to przyjdzie czas. Powiększając dług publiczny i bilans Fedu, zwiększamy jednocześnie ryzyko, że te dysproporcje w przyszłości staną się źródłem kolejnych zmartwień.

Czy scenariusz nowego wielkiego kryzysu jest prawdopodobny? Wielki kryzys rozpoczął się w 1929 r., dno depresji przypadło na 1933 r., a za koniec kryzysu powszechnie uznaje się rok 1939. Głęboka recesja i deflacja w krótkim czasie zmniejszyła nominalny PKB o połowę, a wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych spadł o niemal jedną trzecią. Wprowadzony przez Roosevelta „Nowy Ład Gospodarczy” pomógł ustabilizować sytuację, ale konsekwencje kryzysu zniwelowała dopiero II wojna światowa oraz starania powojenne. Jak wspomniałam wcześniej, polityka władz przed inicjatywą Roosevelta właściwie tylko pogłębiała kryzys. Europa wciąż podnosiła się wówczas po I wojnie światowej, a Niemcy dźwigały ciężar reparacji; gospodarki azjatyckie odgrywały z kolei rolę drugoplanową.

Reakcja władz na obecny kryzys jest całkowicie odmienna — na całym świecie podejmowane są działania stymulacyjne. Same azjatyckie rynki wschodzące stanowią jedną trzecią światowej gospodarki, a Azja jak dotąd radzi sobie z kryzysem wywołanym przez koronawirusa COVID-19 bez większych zakłóceń.

Uważam, że prognozy powtórki globalnego kryzysu finansowego z lat 2008-2009, nie mówiąc już o wielkim kryzysie, są przesadzone.

Im dłużej jednak potrwa ta hibernacja gospodarki, tym większe będzie ryzyko poważnej i przedłużonej dekoniunktury, mającej potężne niekorzystne konsekwencje dla najbardziej wrażliwych segmentów populacji. Większość pracowników umysłowych, w tym także w branży finansowej, mediach i sektorze technologii, wciąż może pracować zdalnie i zarabiać na życie. Ci, którzy tej możliwości nie mają, to w zdecydowanej większości pracownicy fizyczni.

W ciągu najbliższych dwóch lub trzech tygodni priorytetem powinno być określenie strategii wznowienia aktywności gospodarczej, przy jednoczesnym zachowaniu środków ostrożności pozwalających chronić zdrowie publiczne. Jeżeli jednak będziemy czekać znacznie dłużej, recesja nabierze tempa, a nasze możliwości w zakresie wypracowania odbicia gospodarczego staną się bardziej ograniczone.

 

Informacja natury prawnej

 Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych.

 Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku.

 Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton („FT”). FT nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko.

 Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi przez inne podmioty powiązane z FT i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym lub osobą kontaktową dla klientów instytucjonalnych we Franklin Templeton.

Wydane w Stanach Zjednoczonych przez Franklin Templeton Distributors, Inc., One Franklin Parkway, San Mateo, California 94403-1906, (800) DIAL BEN/342-5236, franklintempleton.com — Franklin Templeton Distributors, Inc. jest głównym dystrybutorem zarejestrowanych w Stanach Zjednoczonych produktów Franklin Templeton, które nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie mają gwarancji bankowej oraz które są dostępne wyłącznie pod jurysdykcjami dopuszczającymi, na mocy obowiązującego prawa i przepisów, oferowanie takich produktów lub składanie zapytań ofertowych dotyczących takich produktów.

 

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany walut, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej; inwestowanie na rynkach wschodzących wiąże się z podwyższonym ryzykiem związanym z tymi samymi czynnikami. Aktywnie zarządzane strategie mogą generować straty, jeżeli założenia przyjęte przez zarządzających na temat rynków, stóp procentowych czy też atrakcyjności, wartości względnej, płynności lub potencjału danej inwestycji w portfelu okażą się niesłuszne. Nie ma żadnej gwarancji, że techniki lub decyzje inwestycyjne zarządzających przyniosą oczekiwane rezultaty.