Beyond Bulls & Bears

非常规货币政策环境下不受限制的全球投资

简体中文版的连结: 英语 荷兰语 法语 意大利语 德语 西班牙语 波兰语

货币政策分歧为今年全球的投资者留下大量想象空间和争议。在本月举行的富兰克林邓普顿2015年伦敦投资会议上,邓普顿全球宏观团队的首席投资官Michael Hasenstab出席并演讲,就这一主题发表大量洞见。他认为市场正处于紧要关头,是时候重估固定收益投资组合,因为传统的回报驱动因素可能不再。他向大家分享了在美国历史性低息时代行将结束,而世界其余地区持续通过宽松货币政策注入流动性的背景下,其团队是如何投资的。

Michael Hasenstab博士

执行副总裁、基金经理、首席投资官

Michael Hasenstab at Franklin Templeton's Global Investment Forum in London.
Michael Hasenstab在富兰克林邓普顿伦敦投资会议上演讲。

富兰克林邓普顿2015年伦敦投资会议上

邓普顿环球宏观团队

我认为,今天的全球市场处于一个紧要关头。过去几年,投资者们一直比较亢奋,债券和股票类资产的涨幅势不可挡。我认为现在是重估固定收益投资组合的恰当时机,关于未来如何表现,以及相对其他资产类别的表现如何,应该有非常不一样的思考。在我们的策略中,我们试图设计一些不一样、多样化的安排,和传统资产类别不同。根据我们的评估,全球宏观经济背景目前整体乐观,但各个市场存在差异,面临的挑战也各个不同。

美国

美国经济复苏看似稳健,但国内生产总值(GDP)增长最近出现波动。尽管上半年投资支出疲弱,表明石油相关的支出下滑,我们预期下半年可能回升。此外,由于油价至少短期仍然在低位,家庭更愿意增加支出。油价大跌导致能源产量下滑,这是导致一季度增长疲弱的一大主因。我们认为,第一季度的情况是一个特殊时期,不大可能奠定未来数年的趋势。美国页岩生产商最近遭受短暂打击,但大部分行业都属于石油的大众消费者,因此油价下跌非常有利于美国部分行业的增长,例如化学、纸浆和造纸以及其他依赖能源的行业,这些行业的成本已消减近半。此外,由于油价下跌,美国的消费者可从功能性减税中获益。虽然消费者还没有出现对这一额外财富进行支出的情况,我认为这将逐渐体现在经济中。所以,油价整体下跌在劳动力市场改善时,将会刺激美国经济的增长。

美联储一直在强调劳动力市场的改善,消除人们对通胀的担忧,似乎劳动力市场并不健康。然而,当我们来仔细分析数据就会发现,劳动力市场目前接近金融危机前的水平。

的确,工资并没有普遍上涨,但这只是其中一个方面。就业人数和工作时间已经大幅增加,美国经济内的消费力同样大幅增长。如我们所见,美国工资上涨至带动通胀的水平只是时间问题。利用美联储自身的估计,目前非常接近完全就业的状态。我们认为,零息不会持久。当失业率接近10%,则零息政策有其存在的意义,但当接近完全就业时,则另当别论。美联储仍然在实施针对危机的货币政策,我们认为目前进入了一个比较危险的区域,这一压制利率的行为不再适用于我们目前所观察到的宏观数据。

有关劳动力参与率低的说法屡见不鲜,其背后的看法是,存在大量劳动力空余,并准备重新进入市场,这将抑制工资增长。我认为上一次衰退期间的情况非常特殊,出现了结构性的就业损失;很多人离开劳动力大军后再也不会回来。有些可能是因为年纪大,或者伤残;他们基本上是永久性退出劳动力市场,没有重新参与工作所需的技能。观察这一走势的一个指标是贝里弗奇曲线,该指标考察的是相对失业人数的职位空缺。目前的职位空缺和危机前相同,而失业率仅小幅增加。这意味着,尽管有职位空缺和劳动力,但他们缺乏所需要的技能。我认为这一结构性调整可能令一些人陷入困境,这意味着失业率型的通胀远超失业率数据所体现的水平。

Hasenstab LondonDD 2

欧元区

转向欧元区和希腊问题,我要重申之前的观点,这里有三种可能性:希腊离开欧元区、希腊违约或者希腊成为德国的经常救助对象。我认为,退出欧元区可能最有意义,因为希腊的债务陷阱如此之深,几乎无人可救。如果希腊对债务违约,但不离开欧元区,将遭遇巨大的道德危机。其他国家如意大利也可能效仿——注销债务。我认为不会出现这种情况,但的确是一个风险。在我看来,希腊退欧的可能性最大,事实上这可能是好事。欧元区内圈着充裕的流动资金,所以希腊的骚动不大可能投下太多涟漪。

然而,欧元区最重要的进展是欧洲央行的量化宽松计划,其刺激因素并非主要是通过向银行系统注入流动性(自然而然)以带动经济扩展,而更多是为了欧元贬值。弱欧元非常重要,因为欧洲经济增长的半数动力来自德国,而德国经济是以出口为导向。我们认为,欧元贬值似乎将成为再度刺激经济增长的最强有力的政策工具;如果考察出口和欧元汇率之间的关系,可以发现欧元贬值越大,出口增长率越大。这对欧元区是非常有利的。我认为欧洲央行已经非常明确的表示,将会继续印钞。这可能继续令欧元承压,尤其是在美联储开始实施利率正常化的情况下。由于这些利好因素的存在,我们对欧洲的信心从性质上来看更为短期。而中期到长期而言,欧元区仍然存在重大的结构性失衡问题,包括缺乏充分的劳动力弹性、缺少财政整顿和协作以及政治协作。欧洲将面临这些挑战,但在一段时间内还不会特别严峻。

就我们的投资组合配置而言,我们可以通过做空欧元来实现,也可以关注可能从出口增加中受益的国家。例如匈牙利、捷克或波兰,可能从德国的出口增加分得一杯羹,因为德国的很多工业迁到了这些具有技能水平高、劳动力成本低和税收低等优势的国家。我们已经看好中欧一段时间,相信这一额外的刺激因素将进一步推动这些经济体实现更高的增长率。这是我们的投资组合配置的一大主题。

日本

数十年来,日本似乎首次打破了通缩怪圈,经济开始增长。30年来,日本终向复苏迈出第一步,这很大程度上要归功于首相安倍在处理亟需的长期改革时调度得当。如果同时实施难啃的移民改革、劳动力改革以及企业税改革以刺激通胀,他可能将失去民心。但他调整了顺序,首先启动量化宽松计划,带来两大重要影响。安倍大幅降低了实际利率,从而刺激资产价格(股市和楼市)。这使得他的民众支持率急剧上升,从而有机会推动结构性改革。我认为,理解量化宽松在其整个政治合法性当中的关键作用非常重要,因为要抬升股市,就需要养老金入市购买股票。若养老金不买债券,而外国投资者又缺乏购买兴趣时,日本债券的收益率为0%,唯一的购买者仅剩日本央行。而让财务省与首相立场一致的唯一方法,是确保日本债券获得融资;因此,他们通过债务货币化来实现融资。日本央行对政府赤字提供所有的融资,所以日本的量化宽松和欧洲和美国的截然不同,后两者关乎的是流动性注入和汇率操纵。而对日本而言,则单纯是刺激资产价格的债务货币化方式,从而获得政治的合法性。我认为日本的量化宽松可能持续,日元也将继续贬值。

Hasenstab LondonDD 1

中国

我认为中国非常具有吸引力,因为情况非常复杂。几周前我刚刚去过中国,和一些学者进行了一些很有意思的对话,试图搞清楚中国经济的二元性。有些地方的经济陷入衰退,一些地方政府正在重蹈2007-2009年全球金融危机期间美国市政公债的覆辙。而若干其他行业,如制造业、商品相关行业则出现产能过剩的情况。这可能导致失业率上升、周期性下滑以及增长大跌,但结果并非如此。事实上,中国的劳动力市场正在收紧,其GDP增长稳定在6.5%–7%。个中的原因是中国正在经历长期的人口变动。在2000年左右,劳动年龄人口首次下滑,由于数十年前实施的独生子女政策,劳动力短缺的情况还会加剧。此前,中国的工资数十年没有增长,但在2003年或2004年前后突然开始大涨。

随着工资开始大幅增长,消费在GDP的百分比也开始增加。所以,尽管部分地区可能陷入衰退,但是中国的劳动力市场人口正刺激消费,带动另一半经济的增长。官方的统计数据显示消费持续下跌,但这一数据的问题在于,他们询问个人所报告的收入然后引以为据。然而,如果某人的收入全部来自灰色市场(通过非官方、未授权或最初并未计划但合法的经销渠道)并且不希望支付税收,那么就会少报。所以,有些学者走出去观察人们的实际支出,例如,在消费品方面的支出。随着工资增长,消费行业的消费在GDP的占比大幅增加。如果GDP增长的4%或以上来自于消费,那么就不需要太多的投资。任何到中国旅行的游客都知道,随着城市化的继续推进,存在巨大的环保投资需要,并且需要改善交通,以及在城市提供更多保障性住房。这些是一些比较好的投资,而不是2009年-2011年期间大肆建设的商场和足球体育馆。

中国所面临的挑战是,整个经济的发展并不协调;有两个非常相反的趋势,平衡岌岌可危。我认为今年年初下跌的势头超过上涨的势头,央行通过放宽政策来积极应对。央行具有相应的工具、财政手段、货币杠杆来达成今年和明年的增长目标。最大的问题在于时机。当衰退开始作用于系统内,这些措施能否保证经济未来几年无恙并且复苏?我们拭目以待。 总之,目前全球经济合理增长。美国的增长超过趋势,而欧洲可能意外上升。中国也不会崩溃。这一背景对于新兴市场非常重要,因为相当多的新兴市场基本上是向这些国家出口,尤其是韩国和墨西哥等出口型经济主要和全球增长息息相关。我们对挑选的新兴市场的置信度部分受个别国家的发展态势所刺激,同时也是出于良好的宏观背景。

对于新兴市场存在一些误解,认为这些国家和石油密切相关,因为全部依赖石油,所以应当做空新兴市场。但事实上,情况非常不同。有一些国家是大型的石油进口国,例如中国、印度和韩国。而对墨西哥而言,不到10%的出口是能源行业。墨西哥与美国消费者和增长周期的联系更加紧密,所以做空墨西哥以及石油可能适得其反。我还认为,墨西哥拥有最便宜的货币之一,是我们偏好的一个市场。这是我们今天在投资时需要区别对待的一个例子。把握主流以外的价值。

Hasenstab LondonDD 3

了解Hasenstab博士对美国、日本、欧元区、中国和其他新兴市场增长更为详细的分析,请查看其团队的季度分析:“全球宏观动向(Global Macro Shifts)”文章并查看相关视频内容

欲以邮箱收取富兰克林邓普顿投资的更多评述,请订阅透视牛市与熊市博客。

要了解及时的投资消息,您可以关注我们的推特@FTI_Global 和LinkedIn账户。

本文的意见,观点和分析为基金经理的个人意见,仅供参考和了解,不应视为个人投资意见或作为投资于任何股票或采用任何投资策略的建议。不构成法规和税务的建议。由于市场及经济状况瞬息万变,所有意见,观点和分析仅反映其发布日期时的情况,如有任何改变,恕不另行通知。该材料不能作为任何国家,地区,行业,市场,或投资策略所涉及的每一个事实的完整分析。

本材料的准备过程中可能使用了来自第三方数据源的数据,富兰克林邓普顿投资(下称FTI)没有对该数据进行独立的核实,验证或审计。FTI不对任何由于使用这些信息而引发的损失负责,使用者自行决定是否相信和依赖材料中所陈述的评论观点和分析。产品、服务和相关信息并非在所有区域都有提供,FTI附属公司和/或其分销商所进行的销售完全依照当地法律和监管许可。有关你所在区域相关产品和服务是否有售等进一步信息,请咨询你的专业顾问。

风险警示

所有投资均有风险,包括可能损失本金。投资价值可升亦可跌,投资者可能无法收回全部投资额。利率的变动会影响一个投资组合及其收益的价值。债券的价格的走势一般与利率的相反。因此,当投资组合中债券的价格调整因为利率的上升出现调整时,投资组合的收益率可能因此下降。债券发行人的财务实力或债券的信用评级的变化可能会影响其价值。

投资海外证券涉及特殊风险,包括货币波动,经济以及政治不稳定。投资能源行业可能会涉及特殊风险,包括较容易受到影响该行业发展的一些负面的经济情况和监管法规的波及。