Beyond Bulls & Bears

中国:寻找新平衡

简体中文版的连结: 英语 荷兰语 法语 意大利语 德语 波兰语

邓普顿全球宏观团队首席投资官Michael Hasenstab意识到中国经济增长放缓,但这种从持续了三十年的超过10%增长率下降至7%左右的放缓趋势与中国政府的计划相符。他表示,当局承认经济放缓虽然不可避免,但却是健康的,并且符合中国经济再平衡,不再倚赖于投资作为增长引擎,转向以消费为主要动力。然而,最近低于政府目标的增长放缓迹象已经浮现。这向市场再次发出警号,鉴于主要经济领域中积累的失衡和弱势,中国经济可能很快就要面临硬着陆。邓普顿全球宏观团队首席投资官Michael Hasenstab对中国的情况持有不同的看法。在本文,他探讨了目前中国发生的变化。

Michael Hasenstab博士

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

执行副总裁,基金经理

首席投资官

邓普顿全球宏观团队

 我们发现大多数观察人士在中国问题上主要分为两大阵营:死硬怀疑论者和死多头论者。怀疑论者认为对中国的一切信息都要加以仔细的核查,包括数据、银行系统、人口统计信息等。这派观点认为官方数字不可靠,而且失衡规模太大,无法保证详细的分析。怀疑论者设想,楼市、地方政府债务、股市——或三者频繁结合所酿成的泡沫,将导致中国经济崩塌。在他们看来,中国经济崩塌已迫在眉睫,并且在过去10年一直存在这种情况。而为数不多的中国多头论者则极为看好中国经济改革。这派预期中国经济增长的奇迹将会顺利延续下去,任何放缓只会短暂持续。这派往往对经济失衡的忧虑不太在意,认为中国拥有相当充裕的资金、正确的政策、以及出色的经济控制能力。

我们尝试后退几步,对中国经济的现状、前进方向和未来一段时间预期面临的风险作出客观的评估。

相比死硬怀疑论者或死多头论者,我们的看法更细微、更平衡。总的来说,我们仍然对中国经济前景保持乐观,但我们认识到该国面临严峻的政策挑战和巨大的风险,需要加以严密监察。

如今,中国持续深化的经济改革已经走到关键转折点。传统三大增长引擎在同一时间出现停滞:房地产行业经历长时间的蓬勃发展后出现收缩;地方政府的去杠杆化需要使得他们的投资缩减;以及制造业的许多领域出现萎缩。

然而,消费受到工资上涨的带动增长、服务业增长和基础设施投资增加有效抵消了上述三个领域的同时收缩。制造业收缩是由刘易斯转折点引发:受到人口统计特征的变化影响,劳动人口增长放缓,因此构成工资压力,从而削弱了传统出口导向型制造业的竞争力。然而,劳动人口增长放缓意味着维持充分就业所需的职位数量将会减少:从过去高峰期的每年1,200万个减少至估计的300万个。服务业的加快增长应足以提供这些数量的工作职位,它已取代工业成为领先的职位创造者。因此,制造业、房地产和地方政府的收缩尚未导致失业率上升,否则会造成棘手的社会和政治问题。

受惠于工资上涨和就业持续,家庭消费超越投资成为国内生产总值(GDP)增长的主要贡献者,我们认为这正是中国所需的再平衡。然而,持续的工资增长需要更快的生产力增长。否则,这个不断壮大的经济体将变得竞争力不足,迫使中国跌入“中等收入陷阱”。生产力增长加快要求工业实现向高技术和高附加值产业的转变。政府已通过一系列关键政策推动这一进程:加强教育部门、改革国有企业(简称“国企”)以鼓励私营部门增长、以及激励创新。中等收入陷阱是极其难以逃脱的,只有少数国家取得了成功——当然,这些国家的经济规模都不如中国。尽管如此,中国似乎采取了正确的策略,并通过其他长期改革措施来支持其政策,如资本账户和金融市场自由化,目的在于改善资本中介渠道,使资本流向经济体中生产力更高的领域。与此同时,环境和基础设施方面的开支将有助于支持国内的长期增长前景,并且扩大中国的全球影响力,最受瞩目的莫过于一带一路倡议。

重大风险仍然存在。首先,货币政策需要达到微妙的平衡:到目前为止,中国人民银行为应对经济放缓所采取的措施正恰到好处;然而,如果经济增长进一步减慢,最近允许地方政府债务置换市政府和省政府债券的措施可能会演变成量化宽松式(QE)的过度刺激,从而削弱去杠杆化能力并为硬着陆埋下伏笔。第二,在过去十年里,中国迅速积累了大量的存量债务,主要集中在透明度较低的地方政府和影子银行业务。根据我们的估计,这些存量债务可能多达GDP的2.5倍,包括资产负债表内外的所有不同来源的债务(即中央政府、地方政府、家庭、和企业)。但是,与许多其他国家不同,中国政府持有大量的存量资产,包括外汇储备,重要的是其最雄厚的国企资产。此外,中央政府没有外债。这些因素有助于最大限度减轻典型债务持续性危机所带来的风险。

然而,去杠杆化的过程未必一帆风顺,可能会引发银行业或企业的问题,从而阻碍经济增长。另一方面,去杠杆化趋势可能会逆转,从而导致债务的持续积累,这仍旧是一个风险来源。第三,股票市场可能会崩塌,尤其是中国股票指数在过去12个月已经上涨了一倍多,从而构成市场忧虑。尽管中国股市在国家经济中仍然扮演着相对次要的角色,作为企业资金和家庭资产的一项来源,其对两方面的重要性都有所增加。股市突然崩塌可能对经济增长造成进一步的紧缩性冲击,并会阻碍金融行业的强化和多元化进程。最后,关键的国企改革措施需要克服强大的既得利益,并可能面临相当大的阻力,从而增加了失败的可能性。

总体而言,根据我们的详细分析,我们认为中国经济将继续保持正常的增长轨迹,未来几年内GDP增长将适度放缓至6%的水平,而经济发展重点将转向消费、服务业和高附加值的制造业。这可能对全球经济带来重要启示:

  • 中国6%以上的经济增速将会支持全球经济增长,成为欧洲经济复苏的结构性弱势和美联储预期政策性收紧背景下的一个重要因素。
  • 加上新一轮的基础设施投资,将为商品市场带来一定的支持。但是,需要注意的是,中国经济从投资转向消费的再平衡也会削弱对大部分工业金属的需求。因此,两者抵消之后,我们对中国前景的看法应符合未来几年稳定的商品价格走势。
  • 中国经济再平衡也对贸易流产生了差别性影响:中国与出产工业制成品的先进经济体之间的贸易将会增加,而与大宗商品生产国的贸易将会相对减少。此外,也应对一带一路倡议和新推出的亚洲基础设施投资银行加以密切监察,原因是这两项措施对长期贸易流具有潜在的影响。
  • 最后,工资持续增长意味着中国将会逐步输出更多的通胀推动力到世界其他地区,从而强化了我们的这种观点:从美国开始,全球经济前景仍将维持高通胀和高利率的特点。

 

欲以邮箱收取富兰克林邓普顿投资的更多评述,请订阅透视牛市与熊市博客。

要了解及时的投资消息,您可以关注我们的推特@FTI_Global 和LinkedIn账户。

本文的意见,观点和分析为基金经理的个人意见,仅供参考和了解,不应视为个人投资意见或作为投资于任何股票或采用任何投资策略的建议。不构成法规和税务的建议。由于市场及经济状况瞬息万变,所有意见,观点和分析仅反映其发布日期时的情况,如有任何改变,恕不另行通知。该材料不能作为任何国家,地区,行业,市场,或投资策略所涉及的每一个事实的完整分析。

本材料的准备过程中可能使用了来自第三方数据源的数据,富兰克林邓普顿投资(下称FTI)没有对该数据进行独立的核实,验证或审计。FTI不对任何由于使用这些信息而引发的损失负责,使用者自行决定是否相信和依赖材料中所陈述的评论观点和分析。产品、服务和相关信息并非在所有区域都有提供,FTI附属公司和/或其分销商所进行的销售完全依照当地法律和监管许可。有关你所在区域相关产品和服务是否有售等进一步信息,请咨询你的专业顾问。

风险警示

所有投资均有风险,包括可能损失本金。投资价值可升亦可跌,投资者可能无法收回全部投资额。利率的变动会影响一个投资组合及其收益的价值。债券的价格的走势一般与利率的相反。因此,当投资组合中债券的价格调整因为利率的上升出现调整时,投资组合的收益率可能因此下降。债券发行人的财务实力或债券的信用评级的变化可能会影响其价值。

投资海外证券涉及特殊风险,包括货币波动,经济以及政治不稳定。投资能源行业可能会涉及特殊风险,包括较容易受到影响该行业发展的一些负面的经济情况和监管法规的波及。

 

掌握最新消息

在您的收件夹接收部落格的更新

关注我们

打开微信,扫描以下二维码或搜索以下微信号,即可关注我们。

微信号:franklin-templeton