Beyond Bulls & Bears

寻求利率风险的天然对冲途径

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我们知道,在全球大多数其它地方,没有太多证据表明利率会很快上调。而作为全球经济领头羊和蓝本的美国,依然是全球投资者极为关注的地区,因为即便在利率正在下跌或维持低企的经济体中,情况也可能在将来某一时刻发生改变。

在美国,目前固定收益市场体现的是利率上调隐现。多数投资者可能已经知道这一点,并猜测债券牛市结束将意味着固定收益投资组合的吸引力终结。富兰克林邓普顿的Eric Takaha并不认同这一结论,但也认为要使固定收益策略能够应对未来的挑战,需要稍微跳出传统的边界、基准和久期模型,加以不同的思考,找出有潜力提供可能成为利率风险天然对冲的策略。

Eric TakahaCFA

Eric Takaha
Eric Takaha

基金经理,高级副总裁

公司与高收益债券团队总监 

富兰克林邓普顿固定收益团队

在核心固定收益以外的市场分散投资

美国利率上升是否意味着投资债券或债券基金注定是亏本生意呢?某些人口中所说的已经形成几十年的“债券泡沫”必定破灭?虽然我们不知道未来利率变动的准确时间,但我们认为投资者应该考虑以防御的姿态来管理他们的固定收益投资组合——不仅可能增加收入,还可能处于有利位置,避免陷入困境。我们认为,这一方法的一个重要部分是不局限于美国利率曲线[1],而着眼于通过全球广泛的固定收益市场产生收益和潜在回报。

我们相信,未来十年那些依赖利率下跌以产生回报的策略将受到挑战。因此,投资者应当考虑在投资组合的核心固定收益市场之外分散投资—— 不局限于美国的利率曲线,而着眼于通过全球广泛的固定收益市场产生收益和潜在回报,同时密切专注于建立并实施动态的风险管理策略。

寻找投资组合的真实风险 一门不准确的科学

我们认为在投资界,越来越多的人认同风险是投资过程中主要的杠杆。虽然有效的建模是建立在透明度的基础上,但没有单一的衡量指标——包括本文讨论的概念——会提供任何个别投资或投资组合的内在“真实”风险的全貌。风险管理专业人士必须查看来自大量来源和风险衡量指标的多种数据点。

当讨论利率风险时,论点通常指向久期。检验久期(请看侧边栏),即考虑债券到期日、息票和可提前赎回条款,能够提供机制帮助管理风险——和固定收益投资中伴随利率起伏的波动性。例如,维持一个投资组合的较短久期可令利率相关的波动性降低。

我们认为,传统的核心和被动固定收益策略,其集中的久期风险敞口很可能在未来几年不能成功。我们认为,一个真正不受约束的策略能更灵活地驾驭和利用不同的市场条件,使投资组合的回报驱动因素多样化。当与久期相关性较大的核心固定收益投资组合比较时,这一结果变得更加明显,尤其是在利率上升的环境中。

不同的固定收益指数和美国国债具有相对较强的关联性(参考下表),表明久期已经成为主要风险,而收益率波动一直是回报的主要驱动因素。相反,从历史上来看,与美国国债关联性较低——甚至是负关联性的策略可能是对固定收益更为有效的配置。下表显示在不受约束、能够利用不同板块的投资组合中,固定收益市场中的交叉关联性如何能够在没有利润保证或损失风险保护的情况下提高多样化。

empirical duration

久期与风险:经验式思考

虽然很大一部分固定收益回报是由利率波动推动,但还存在其它一些因素,包括信用利差和汇率波动等等,也对回报存在推动作用。

如果预计利率会上调,可考虑寻求保持一个较低或负的久期,以避免由于债券价值下降造成的投资组合潜在损失。在加息环境下负久期可能看起来非常理想,但它也可能产生duration 1不希望的波动和风险水平。而且,虽然在加息时具有负久期的投资组合价值可能上升,但是也存在利率保持稳定甚至下调,导致潜在损失的可能。我们的目标是根据我们对一系列市场和行业的观点,对我们投资组合和头寸的利率风险有一个全面的认识。为了考查投资组合对利率风险的敏感程度,我们相信对经验久期的检验——根据特定时期的历史数据来计算久期——是值得尝试的做法。

我们无法完全消除风险要素,但是我们可以设法影响某个投资组合的利率体验。我们的风险管理方法是三管齐下:它涉及识别我们所承受的风险,确保它们是理性的,并且确定存在适当的回报潜力。

如果某个投资组合由久期高度敏感型资产组成,收益率曲线波动将主导业绩。但是,在一个灵活、不受约束的固定收益组合中还有其它潜在的业绩推动因素——包括各种利差板块和全球风险敞口。通过扩张到这些板块,我们的目标是降低对利率作为业绩推动因素的依赖性。我们策略中的主要业绩推动因素是板块配置和轮转决策,以及在这些板块进行证券筛选。因此,我们检查经验久期未必是将其作为主要业绩推动因素,而是作为我们整个风险管理工具包的组成部分。

某些债券的定价可能受到利率变化以外因素的影响更大,如经济增长、公司盈利模式和短期市场冲击。对于更偏向于信贷的行业更是如此。加息通常伴随着健康的经济增长,而当经济出现健康增长时,企业资产一般可以得到支持。

实践启示

那么这在投资组合定位方面意味着什么呢?我们团队的目标是建立一个超越利率波动,拥有一系列业绩推动因素、同时投资于美国和外国债券的充分多元化投资组合。

从投资组合久期定位方面来看,在基于模型的久期中(例如期权调整久期)融入经验久期的观点可以帮助提供一个更加全面的视角。此外,正如前面所提到的,我们不受约束的方法可以让我们在全球广泛的信用市场寻找潜在收益和回报,而不论某个特定市场的利率波动。

虽然很多美国投资者似乎非常专一地关注利率影响——有些时候甚至到了恐慌的程度——他们并未检验在历史上类似时期各种固定收益投资实际发生了什么。我们已经发现,历史上随着时间的推移,在充分多元化的固定收益投资组合中,通常利率波动产生的影响没有想象的那么大。

利率上升对固定收益投资组合的影响(无论好坏)最终取决于所投资的资产类别和市场分部。另外值得指出的是,固定收益内“收益”成分的重要性——资产类别对很多投资者的主要吸引力——我们认为可以利用很多工具和市场敞口得以实现。我们认为,所需要的就是源自真正无约束方法的对各个行业的广阔视野。并且,我们认为它需要对风险有着深思熟虑的考查,从各种不同的视角查看风险建模。

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Eric Takaha的观点:

美国经济增长

当我们评估美国经济的基本面时,可以看到环境相当利好。继2007-2009年金融危机的疲弱增长之后,美国似乎最终进入趋势性增长,2015-2016年的增长率约为3%。这得益于消费者、企业和住房行业持续改善。我们认为,美国经济前景相比全球其他疲于应对更具挑战性环境的国家而言,相对乐观。

消费者需求

很多美国人都感受到“财富效应”,不仅仅是不动产和金融投资价格上升带来的财富效应,还有2014年年末油价大跌带来的利好影响。综合这些因素以及强劲的就业增长,我们认为未来消费者需求有望增加。

美国利率

尽管我们无法预测加息的准确时间,但可以预期未来联邦基金利率的上调是逐步和有节制的。鉴于市场预期美国利率可能上调,我们认为在当前的环境下,限制美国国债曲线的风险敞口是谨慎的做法。

公司信用

至于2015年的公司信用,美元走强和大宗商品价格疲弱可能令2015年上半年的盈利面临一些压力;很多公司的资产负债表稍微偏向激进,更愿意承担更多债务。过去数年,整体而言美国企业能够以较低的利率再融资,所以利率成本仍然较低。不过,一旦美联储开始上调短期利率,我们认为这一情况可能开始发生变化。但整体而言,市场中因此遭遇困境的企业比例仍然非常之低,违约率仍然低于长期平均水平,流动性整体充足。有鉴于此,我们将回调视为潜在的买入机会。大宗商品持续低迷的情况可能令若干发行人面临挑战和部分相关行业遭遇困境,但与此同时,这些行业的很多发行人似乎具备流动性以安然渡过大宗商品价格下跌的窘境,我们认为估值基本反映了这一风险。

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风险警示

所有投资均有风险,包括可能损失本金。投资价值可升亦可跌,投资者可能无法收回全部投资额。利率的变动会影响一个投资组合及其收益的价值。债券的价格的走势一般与利率的相反。因此,当投资组合中债券的价格调整因为利率的上升出现调整时,投资组合的收益率可能因此下降。债券发行人的财务实力或债券的信用评级的变化可能会影响其价值。

投资海外证券涉及特殊风险,包括货币波动,经济以及政治不稳定。投资能源行业可能会涉及特殊风险,包括较容易受到影响该行业发展的一些负面的经济情况和监管法规的波及。

 

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[1]利率曲线是指在设定时间点,具有相同信贷质量但不同到期日的债券如美国国库债券利息的图形化表示。它通常被视为市场利率的基准。