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利率上升及杠杆贷款

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随着联邦公开市场委员会(FOMC)极其重要的九月会议即将临近,关于美国七年多以来首次加息时间的争论达到了高潮。这可能使得投资者重新思考他们的投资策略。富兰克林邓普顿固定收益团队的Mark Boyadjian和Reema Agarwal观察了利率环境变化对银行贷款(也被称为杠杆贷款)投资者的影响。

Mark Boyadjian
Mark Boyadjian

Mark BoyadjianCFA

高级副总裁,浮动利率债务团队总监

富兰克林邓普顿固定收益团队

Reema AgarwalCFA

副总裁,联席研究总监

富兰克林邓普顿固定收益团队

对于某些投资者,特别是倾向于采取审慎投资策略的养老基金和保险公司,美国利率长期处于历史或接近历史的低位已对他们构成困扰。许多这类机构倚赖于投资回报来满足

Reema Agarwall
Reema Agarwall

承诺或驱动盈利能力,他们为当前环境中固有的低收益所困扰。

为了在这类资产中寻求收益,有些机构已把目光投向保守性、低收益的政府及企业债券以外的资产类别。其中之一是杠杆贷款,或称银行贷款,能够潜在提供具有相当吸引力的收入水平和极低的票息调整利率风险。例如,在二零一四年年底,瑞信杠杆贷款指数的平均票息率大于4.75%,久期[1]持仓少于0.25 年,及平均美元价格低于票面价格。[2]

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我们相信对于美国加息预期的忧虑将会持续对定息和浮息资产带来影响。在此背景下,我们认为定息资产,尤其是五年期或更短久期的产品,可能因为涉及利率风险而出现本金大幅下跌。

尽管我们对企业信贷市场在今年剩余时间的展望普遍乐观,我们日益关注二零一六年至二零一七年可能出现的潜在信贷风险。我们的忧虑源自于浮息债务像许多资产类别一样容易受到市场供需规律的影响。

在利率上升的背景下,我们相信很多投资者将会寻求摆脱久期,并涌入他们认为具有无久期收益的资产,其中可能包括杠杆贷款。

在利率上升的环境中,银行贷款似乎具有对很多投资者有吸引力的几个关键特征。

  • 杠杆贷款的久期一般非常短。如果利率上升,价格敏感性相对于高收益债券替代品普遍远远更低。
  • 杠杆贷款被视为信贷质量低于投资级,但其“优先级”和“有抵押”状态可以为投资者/贷款人提供一定程度潜在的信贷风险保护。
  • 从历史上看,杠杆贷款与政府债券等传统固定收益工具的相关性[3]相对较低,甚至为负。
  • 杠杆贷款的浮息特征意味着,当短期利率上升时,贷款的相应收入通常也会随之上升。

供应与需求

利率因素可能对资产类别的供应和需求产生重要影响。传统上,杠杆贷款获得大部分的收入总回报。有关收入大部分来自相关基准;伦敦银行同业拆借利息(LIBOR)是以美元计值定期贷款的基准。欧元计值贷款使用欧元银行同业拆借利息(EURIBOR),与伦敦银行同业拆借利息类似的方法。伦敦银行同业拆借利息代表了伦敦主要银行估计平均主要银行从其他银行借款时将被收取的平均利率,它往往跟踪了美国联邦基金利率的走势。因此,伦敦银行同业拆借利息预期将跟随美国利率上升而上升。在伦敦银行同业拆借利息上升的环境中,预期杠杆贷款作为一种资产类别的需求很可能超过供应。

当把这点放入其他三个关键问题之中去考虑——杠杆水平上升、低门坎贷款发行量增加[4]、以及贷款抵押债券创建突破纪录,我们看到随着需求增加而导致信贷风险水平扩大。低门坎贷款是发放融资时对借款人的偿债能力施加有限约束的一种贷款。

杠杆水平上升

在这种情况下,偿债水平(偿还债务的名义能力)似乎普遍处于相当适宜的水平。

目前的杠杆水平正接近二零零七年的历史高峰,但根据我们的分析,由于利率历史性走低,企业这次似乎普遍具备偿还利息成本的较佳能力。在这种背景下,杠杆是指用来融资一家企业资产的债务数额。

我们也认为,息税折旧及摊销前盈利(EBITDA)调整可能会随着时间而增加,因此与目前进入贷款市场的企业比较,这种杠杆水平很可能会被低估。

以下两个原因的任何一个都可能导致杠杆水平上升:

  • 借款人保持盈利不变,但未偿还债务数额增加。
  • 债务数额保持不变,但盈利下降。

当谈及供需状况,我们关注的问题是未偿还债务总额将会增加,无论优先级或全部,且我们认为,这可能导致信贷质量恶化的情况出现,投资者就此获得的报酬可能因而减少。

这就是信贷质量的重要之处。具有较高等级信贷质量的企业应该有更好的能力来处理利率最终上升的情况。相反,我们认为具有中低信贷质量的企业在利率上升时可能要承受更多的痛苦。

可随时被赎回

尽管杠杆贷款与高收益信贷非常相似,但是他们的重大不同是一个是浮息一个是定息,并都可随时被赎回。这意味着借款人可以选择对贷款再融资。

这会对供需概念和信贷质量恶化带来影响,因为当供不应求且贷款成交价开始高于票面价格平价时,许多借款人将行使其选择权,并在息差下跌时再融资其贷款。这对投资者有两方面的主要影响:限制本金升值潜力,并使得在相同级别的信贷风险之下获得的收入减少。

当您看到需求量上升时,您预期会看到发行量上升。在贷款市场中,我们认为中低级信贷质量领域的发行量将获得更高评级。因此,我们认为市场组成变化很可能向中低级领域扩大。

低门坎贷款

一般来说,随着发行量和需求量增加,企业通常会尝试取消条款契约或尝试推出无条款契约的产品。

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尽管所谓的低门坎贷款普遍被认为风险更高,原因是主动缓解信贷风险恶化的潜在机会更少,但它有利于察看当前投资环境之中的扩散风险。在需求过剩期间,出现各种形式的资产价格通胀已不是历史罕见现象。对于杠杆贷款,它可以通过增加发行具有更高杠杆比率或更少条款契约(如有的话)等特点的贷款而实现。

二零零六年,低门坎贷款占杠杆贷款市场的7%。[5]到二零一二年,低门坎贷款占该市场的20%。[6]在二零一五年五月底,低门坎贷款占59%。[7]在二零一四年新发行的贷款中,63%是低门坎贷款。[8]可见,企业在进入市场时抛弃条款契约的做法显然已成为一种趋势。

此处,值得注意的一个关键点是,低门坎贷款的比例因信贷质量而异。对于具有较高级信贷质量的低门坎贷款,其比例往往要低于中级和低级的低门坎贷款。中级企业的低门坎贷款发行量占68%,而高级企业占46%。[9]

我们认为这点非常重要。我们认为应该把条款契约放在总体信贷质量之中去考虑。相比我们觉得需要更密切监察其表现的企业,作为投资者,我们相对没有那么担心具有较高信贷质量的发行人不附带契约条款的情况。

另外也值得注意的是,从历史上看,低门坎贷款的偿债违约率低于契约贷款。[10]

在出现违约的贷款中,低门坎贷款的回收水平低于契约贷款。因此我们认为这对下一轮信贷周期何时到来具有暗示意义,我们正努力对投资组合作出相应部署。尤其是,鉴于我们在贷款市场上看到的情况,我们在部署投资组合时尝试持有信贷质量更佳的产品。

我们认为,最终市场中的高级和中级信贷质量的比例将会加大,市场的整体信贷质量将会低于目前。

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贷款抵押债券(CLO

贷款抵押债券是机构贷款市场中最大的投资者群体,占贷款市场投资者群体的62%。[11]二零一四年,交易组建达到1,240亿美元的纪录水平,[12]而我们相信在二零一五年剩余时6间贷款抵押债券创建量将继续保持强劲。

然而,二零一六年即将实施的美国新法规可能要求贷款抵押债券的管理人采取更具实质性的方式支持交易;因此,我们认为贷款抵押债券的组建量可能从二零一六年开始下降。有关规定旨在帮助减轻杠杆贷款市场上出现全新的信贷泡沫风险,具体关注上升的杠杆水平与低门坎贷款的扩散风险。

有鉴于此,我们预期较高级、较高信贷质量领域将出现较显著的发行量跌幅,因为贷款抵押债券在当中占有较大比例,且伦敦银行同业拆借利息是高级贷款收入中的较大成分。

违约高峰期

我们认为二零一六年或二零一七年的某段时期将出现违约高峰期,预期投资者会寻求尽可能持有违约风险较低的产品,特别是对于中、低级信贷风险的贷款人。

有鉴于此,我们倾向于投资具有较高信贷质量的贷款。等到了二零一六年至二零一七年的预期环境出现时,我们预计部署的投资组合的目标是要减轻违约高峰期不断上升的风险,同时也能够从上升的伦敦银行同业拆借利息中潜在受惠。

我们还注意到,尽管预期该资产类别最初会因为需求增长而取得良好表现,受到伦敦银行同业拆借利息下限的影响,其收入水平在真正上升之前可能会出现一轮下跌。伦敦银行同业拆借利息下限的概念可能会使投资者对报酬收入感到困惑。除了银行贷款可能支付的信贷息差外,伦敦银行同业拆借利息下限的概念有助于确保投资者获得一定程度的最低报酬。投资银行贷款时,投资者接受的主要风险是信贷风险,获得的报酬是对伦敦银行同业拆借利息的息差。鉴于目前的伦敦银行同业拆借利息极低(0.33%)[13],许多借款人同意支付高于当前水平的伦敦银行同业拆借利息。

很多投资者利用浮息息差去考察伦敦银行同业拆借利息下限,从信贷风险中寻求报酬。我们认为这是错误的。由于伦敦银行同业拆借利息开始上升,投资者可能想参与到流动的收入流中。但随着伦敦银行同业拆借利息上升,该下限的价值将会下降。

因此,在伦敦银行同业拆借利息上升的环境中,预期投资者会寻找设有偏低或不设伦敦银行同业拆借利息下限的贷款。

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[1]久期是衡量债券或投资组合对利率变化敏感性的指标。平价表示债券的票面价值。

[2]资料来源:瑞信,“二零一五年杠杆融资前景和二零一四年年度回顾”,二零一五年二月十九日。“杠杆融资策略最新报告”,二零一五年四月二日。指数未受管理,不可直接投资于指数。过往表现并不是未来业绩的保证。

[3]相关性量度两项投资走势间的相近程度。相关性介乎1(最大正关连性;走势通常一致)及-1(最大负值关连性;走势通常相反)之间

[4]资料来源:标准普尔杠杆评论和数据季度报告,二零一四年十二月。其他数据供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com

[5]资料来源:瑞信集团,二零一五年七月

[6] 同上。

[7]同上。

[8]资料来源:标准普尔杠杆评论和数据季度报告,二零一四年十二月。其他数据供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com

[9] 瑞信集团,二零一五年七月

[10]资料来源:瑞信集团。数据基于瑞信杠杆贷款指数。指数未受管理,不可直接投资于指数。过往表现并不是未来业绩的保证。

[11]资料来源:标准普尔杠杆评论和数据季度报告,二零一四年十二月。其他数据供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com

[12]同上。

[13]截至二零一五年八月二十一日。