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遠景

沙特阿拉伯的长期基本面:透过油价波动展望未来

在中东地区金融市场发生决定性变化的时刻,期待已久的国外投资者直接投资沙特股市终于放开,这将为投资者参与进入中东最大经济体的股市提供渠道。富兰克林本地化资产管理(Franklin Local Asset Management)中东和北非地区股票首席投资官Bassel Khatoun分享他的观点,分析为何他认为沙特阿拉伯能够经受住油价下跌和近期全球市场波动带来的不利影响。他认为沙特作为具有吸引力的投资目的地,将对整个新兴市场有重要的影响。

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油价急剧下降和新兴市场跌宕起伏对近期已对外资开放的沙特阿拉伯股市(或称为沙特股票交易所)造成负面影响,导致股市在二零一五年四月见顶后在八月底进入熊市。从表面上看,市场抛售的原因不难理解。油价下跌后政府是否能够继续灵活地大举投资以促进非石油经济部门的增长,以及货币挂钩美元是否可持续,并像其他已明显面临更大困难的大宗商品新兴市场国家拖累其股市。。

毫无疑问,油价对沙特经济而言极其重要,其中石油约占总体经济的45%,占政府总收入的90%。[1]然而,尽管近几个月油价下跌,但我们认为沙特可能会以相对强势的姿态从当前的波动中脱颖而出。沙特的人口较为年轻且还在不断增长,其中30岁以下的人口占60%[2],这一阶层的消费将会拉动从电讯服务到金融服务等不同的行业。尽管油价下降意味着沙特必须大规模动用其储备(6,640亿美元),以及发行债务来维持其大范围的反周期财政支出,但我们认为,该国仍会致力于推动非石油经济部门的增长。考虑到该国现有的1,050亿美元资本支出计划,即使是近期所讨论的开支削减都显得相对较少。相对于整体经济而言,能源仅占沙特股票交易所很小一部分,因此,沙特股市可为投资者提供这些增长较快行业的投资机会,我们认为长期而言,这将有助于其从商品占比较重的新兴市场中脱颖而出。

尽管沙特股票交易所直到近期才基本对外国直接投资开放,但在地区投资圈内,其长期以来被视为中东最大、流动性最高的股票交易所,提供最广泛的行业投资机会,在规模和影响力上已经可媲美俄罗斯和南非等发展较为完善的新兴市场。尽管沙特是20国集团中最后一个向海外投资者开放(尽管是有限制地)其股票市场的国家,但这已经让全球投资者有机会投资我们所认为的新兴世界中较具吸引力的长期投资市场之一,并借此重要通道进入中东最大的经济体。

我们认为,有利的人口因素和依然强劲的政府支出是沙特投资方面的关键优势。中产阶层不断壮大,所产生的需求也为多个经济领域的需求增长带来光明的前景,所涉及领域从消费产品和医疗保健到电信服务。

尽管油价下跌,但今年沙特政府依然计划大量支出,表明其渴望多元化,减少对石油的依赖,同时为宏观经济提供财政刺激。事实上,虽然二零一五年的预算是在油价下跌的环境下制定,但仍脱颖而出成为最高的预算记录。这一政策可能会导致沙特在二零一五年创下首个双位数的财政赤字,但鉴于其债务水平仍较低和拥有大规模的外汇储备,我们相信该国能够管理这一债务缺口。

沙特近期发行债务填补部分预算缺口,这表明尽管油价下跌并对其外汇储备造成影响,但沙特仍然致力于推动增长。但据沙特阿拉伯货币管理局称,公共债务占国内生产总值(GDP)的比例异常低,仅为1.6%(截至二零一四年)。事实上,其支出政策已显示出一些成功的迹象。经济持续增长,而其中非石油部门的增长比大型石油经济部门更为强劲,据国际货币基金组织预测,二零一五年非石油部门GDP增长预测为4.6%,相比之下,石油部门GDP则为0.9%。[3] 据我们分析,沙特与俄罗斯、伊朗、委内瑞拉和尼日利亚等其他石油出口国不同,其经济基础似乎非常坚实。

此外,沙特在未来数年无疑要面临一些重要的挑战,沙特股票交易所的持续改革有助于减轻该国的负担,使其继续致力于推动经济多元化,脱离对石油的过度依赖。

再者,与其他以商品为主导的新兴股票市场不同,沙特股票交易所为投资者提供更多的投资机会,即我们认为沙特经济中较具吸引力的非能源行业。相对于其在整体经济中的地位而言,能源行业在沙特股票交易所中仅占1%,并不具备充分代表性。而沙特股票交易所的统计数据显示金融行业占市值的28%,紧随其后的是石油化工占23%,以及电讯和消费相关类公司占20%。[4]

我们认为这些行业有各自的吸引力。沙特的银行跻身全球最佳资本化银行;沙特的基建公司受惠于大规模的政府投资项目,如教育、能源和健康行业;而沙特为增加可支配收入而增加消费社会和政府方面的投入,此举将为消费类公司带来支持。同样重要的是,很多行业中的公司拥有其他新兴市场同业所羡慕的利润率,并且经营所在经济体将受益于有利的潜在人口趋势。

我们认为,美国加息对沙特经济和股市的影响可能远小于其他新兴市场。美国联邦储备委员会(美联储)缓慢和稳定的加息步伐支持美元走强。而我们也注意到,沙特里亚尔和美元挂钩,将有助于股票免受其他新兴市场经济体所经历的汇率波动影响,过往其他新兴市场经济体因更容易受到外部影响而经历货币波动。尽管与美元挂钩限制沙特的灵活性,而且在中国人民币贬值后遭到质疑,但这种挂钩自一九八六年以来已存在。我们认为这也许提供很好的保护作用,主要因为石油以美元定价,而且该国可以自稳定及固定的汇率中受益。

八月份沙特股票交易所下跌17%引发抛售后,我们认为目前沙特股市的市盈率具吸引力,二零一六年市盈率为15倍,而且盈利增长和股息率预期均好于成熟和新兴股票市场。[5]此外,尽管过去一年沙特股票交易所下跌33%,但并未如油价般大跌48%。

实际上,据我们分析,过往沙特股票与油价之间的历史相关性一直都很低。每日收益的五年相关系数仅为0.09,[6] 这不仅反映沙特股票交易所中的行业多样性和最低的能源敞口,还反映政府利用其稳健财政和充足储备实施反周期支出政策以及在必要时支持增长的能力。

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提高市场纪律和透明度的机会

长期而言,我们认为允许国际投资者更大范围地进入沙特股票交易所将可减少由当地零售投资者主导的传统市场的波动,并为沙特金融市场带来专业的技术知识。此外,沙特资本市场管理局(CMA)认为,向国外股东开放上市公司可鼓励国际化经营,并通过对当地公司实施更严厉的市场纪律来提高管理。再者,允许机构投资者直接投资沙特股市将有助于增加流动性,以及提高市场的复杂性和成熟度,长期将会带来大量的IPO并深化市场。

我们预计沙特最终会被纳入全球的股票指数,长期将会吸引大量新的外国资本进入。指数提供商摩根士丹利资本国际最早将于二零一六年六月通过咨询投资者来评估沙特的纳入资格,预计沙特股票交易所将于二零一七年纳入摩根士丹利新兴市场指数。

如果沙特股票交易所被纳入摩根士丹利新兴市场指数,沙特在其中的权重预计占1.7%。[7]通过研究,我们认为,仅就开放沙特股票交易所而言,就已经可为新的国外资金创造450亿美元的潜在机会,或与当今水平相比增加400亿美元资金流动;对于投资者而言,这是一个加大和深入投资沙特经济高速增长前景的机会。这一资金流入将有助于沙特应对石油收入减少和较为有限的财政灵活性,从而推动经济发展。

然而,我们认为在短期内海外资金流入可能减少。对境外投资者而言,通过该市场获得大量机会仍然是一个挑战,因为参与者需要拥有大量资源以满足严格的许可标准。不断演变的市场性质让境外投资者必须谨慎选择投资伙伴,以便识别当地风险;而从该资本市场的历史发展来看,境外投资者将最终获得大量的机会。

尽管如此,鉴于沙特经济与中东和北非地区股市的规模、增长和不断复杂化,我们认为,预期的国外资本流入沙特股票交易所无疑将成为提高总体区域市场地位的主要催化剂,尤其是在准入标准进一步自由化的时候。因此,一旦新兴市场股票资产类别恢复平静,我们认为全球投资者将意识到,沙特开放股市为机构投资者参与该国、中东和北非地区及其市场日益发展壮大的过程提供独一无二的机会。

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[1]资料来源:美国中情局《世界概况》,二零一四年估算。

[2]资料来源:沙特阿拉伯财政部,中央统计和信息部,经济与规划部。

[3]资料来源:国际货币基金组织。不保证任何估计或预测会实现。

[4]资料来源:彭博资讯社,Tadawul,二零一五年七月三十一日。

[5]资料来源:彭博资讯社,二零一五年八月三十一日。指数未经管理,不能直接投资指数。过往表现并不是未来业绩的保证。

[6]资料来源:彭博资讯社,二零一五年九月一日。相关性衡量投资同步变动的程度。相关性将介乎于1(完全正相关,同方向变化)到-1(完全负相关,反方向变化)之间。

[7]资料来源:汇丰环球市场研究报告《再论沙特阿拉伯——对全球指数基准的影响》(Saudi Arabia Revisited—Implications for Global Index Benchmarks),二零一五年二月六日。沙特阿拉伯在纳入指数时的实际权重视多个因素而定,包括外资所有权限制和单只股票的流动性。指数不可管理,投资者不能直接投资于指数。