Beyond Bulls & Bears

公平

如果一月份头几周的市场行为是未来一年的晴雨表,那么投资者可能需在未来承受狂风暴雨。(当然,我们都非常清楚天气预报的准确程度,更不必说市场预测了!)邓普顿全球股票团队认为市场混乱之时就是机会显现之际,就像其致力于为耐心投资者发掘物美价廉的投资机会,因为此类投资者明白市场周期和情绪会瞬息万变。本文中,该团队讨论了今年以来引发全球股市行为的事件,并从当前的环境出发,分享他们的价值导向型投资策略。

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如果一月份头几周的市场行为是未来一年的晴雨表,那么投资者可能需在未来承受狂风暴雨。(当然,我们都非常清楚天气预报的准确程度,更不必说市场预测了!)邓普顿全球股票团队认为市场混乱之时就是机会显现之际,就像其致力于为耐心投资者发掘物美价廉的投资机会,因为此类投资者明白市场周期和情绪会瞬息万变。本文中,该团队讨论了今年以来引发全球股市行为的事件,并从当前的环境出发,分享他们的价值导向型投资策略。

正如我们在其他地方也有提到,近年来传统的“价值型”股票在持续时间和幅度上都经历了有记录以来表现最差的一段时期。在市盈率偏低的股票持续受压多年后,我们认为当前的环境对耐心的价值投资者来说充满机会。虽然尚未完全确定,但这对价值投资者而言可能是一个分界点。毫无疑问当前的情况由很长一段时间发展而成。过去三十年的大部分时间内,固定收益资产的长期牛市在波动很小的情况下,为债券投资者带来与股票相似的回报。随后全球金融危机的爆发、反射性的风险规避以及国家部门通过量化宽松无限制地印钱购买债券,抹去了低风险债券残余的任何价值。固定收益市场低风险收益机会消失后迫使投资者离开债券市场,进入具有合理股息率的传统防御型股票行业。与此同时,自全球金融危机令成长型股票产生稀缺溢价以来,债务紧缩阴云就一直笼罩着全球经济。因此,投资者期望最高并具有最大估值的两种股票类型是收益型债券的替代型股票(必需消费品和公用事业)和自力增长的发动机型股票(医疗保健、科技和非必需消费品)。不出意外,按机构持有量、情绪和一致预期的综合计量,这五个行业也是市场最“抢手的”。这并不表示这些行业完全没有价值,只是这些备受青睐的行业并没有那么多物美价廉的机会,这一点不足为奇。

正如已故的约翰‧邓普顿爵士在一九七九年评论道,“如果你想要购买和你的朋友或投资分析师所看好的同一个东西,那么你就捡不到便宜……如果你想要取得卓越的表现,最好是购买其他人不买的,或者甚至是他们卖出的东西。” 防御型、优质而且高增长的股票具有极高的估值溢价,反过来则表明周期性的价值型股票处于史上最便宜的水平,而且持有量偏低。与上述行业相反,数据显示截至年底能源、原材料、金融和工业行业的“拥挤程度”已接近历史低谷。对有耐心的投资者来说,我们相信这些行业有可能会提供目前股市中最佳的中长期机会。然而,虽然一直以来估值都是回报的最强劲指标之一,但历史证明其并非可靠的时间信号。记住这个限制后,我们将概述我们投资组合中一些主要的可靠投资,除了讨论估值外,也会探讨行业的趋势和发展,以试图明确我们所处的周期,以及二零一六年可能会带来的前景。

能源与金融行业的价值信号

在供过于求不断加剧以及全球市场份额抢夺战持续升温的环境下,油价录得有史以来最大的两年跌幅,能源行业因此成为二零一五年的头条话题。从估值来看,我们对能源股票的买入信号越来越感兴趣。根据20年的全球数据与近90年的美国数据,能源行业在二零一五年底的市净率倍数为史上最低水平。1怀疑者对这些诱人的整体估值的怀疑点往往是账面价值,的确,账面价值在某些情况下有可能被夸大,而且容易产生进一步的减值。然而,仅就二零一五年上半年来说,石油公司的资产减值比任何有记录的全年减值都高。虽然能源行业还会出现进一步亏损,但目前的损失程度已然巨大。

评估能源行业的前景时,我们首先确认二零一五年全球石油需求量是五年内的峰值,2这表明近期的价格暴跌主要是供给问题。沙特阿拉伯决定在供应过量的市场中再增加供给,是较长期内价格维持下跌的主要原因。这是基于经济和地缘政治的一个战略:经济方面,供过于求将高成本生产者挤出该行业,同时保持沙特的市场份额;地缘政治方面,低价格会对俄罗斯和伊朗等依赖石油出口的政治敌国造成重创。中东其他地区增加产量,加上美国页岩油的弹性供应以及俄罗斯和墨西哥湾的成功生产,这些因素加剧了二零一五年的供应过量程度和长时间的调整。然而,我们认为这种情况有可能是暂时的。主要的石油生产国并没有财政资源来承受无限期的低油价。由于油价低迷,沙特阿拉伯、俄罗斯、巴西和委内瑞拉均出现巨大的预算缺口。务必要记住一点,石油是有限资源,每年的平均自然递减率为4%–5%,这个数据只有在企业削减可持续资本来应对低价环境时才会上升。随着行业进一步回调至保护模式,我们认为随之而来的生产投资不足将有利于石油价格的最终复苏。

影响及时复苏的风险包括非预期的产量增加,例如伊朗、北非和美国高弹性的页岩行业均须关注,或经济放缓带来的需求减少。虽然良好的信贷条件以及服务成本急降,这些缓冲区已基本耗尽,但这两者也延长市场调整的时间。我们将持续看好行业内具强劲资产负债表,可应对市场回归平衡过程中长期价格低迷的公司。 Jan Barometers 1 另一个释放可靠价值信号的行业是金融行业,尤其是欧洲市场。整体而言,以往的低利率和表现欠佳的经济周期持续压缩净息差并抑制信贷活动,从而导致金融行业股票一直受压。尽管银行业不能奇迹般地扭转经济或信贷周期,但几乎无法想象利率还有任何下调空间。实际上,鉴于美联储最终开始加息,而且欧洲半数5年以下期限的政府债券支付负的收益率,这似乎表明利率周期即将触底。更重要的是,这些企业在应对措施变化方面已经明显改善,这令我们备受鼓舞。全球金融危机后美国银行业进行深化改革,包括削减成本、分离风险以及剥离或重组表现不佳的资产。监管更加严格并对不同程度的违规者进行处罚。尽管目前的宏观和监管环境仍然严峻,但该行业基本上似乎已朝着正确的方向发展。我们依然可以从美国银行业中挑选物美价廉的投资机会,而且这些机会集中在具备可持续竞争优势的公司,或被低估的国际企业。

继美国之后,欧洲的银行业危机在三年内达到顶峰,而且其自身的行业重组亦遵循相似的路径。去年欧洲取得重大进展,因为很多主要银行的高层领导变动表明危机时期的重组已结束,并重新迎来潜在增长和稳定的曙光,包括股息和资本回报上升预期。由于宏观环境趋稳,欧洲的银行资本和流动性已变得更加稳健,贷款损失准备金可进一步减少。无可否认,去年底欧洲的经济周期仍表现欠佳,但贷款增长的主要指标显然是正面的,包括信贷需求、货币供应量增长以及信贷员调查。同样地,随着时间的推移,欧洲严苛的监管制度出现放松的迹象,其中英国财政大臣乔治·奥斯本减轻银行的税务负担,同时欧盟金融服务专员希尔勋爵公开表示危机后的监管可能过度。

其他政策方面,货币宽松仍然偏激,以及近期提出的资本市场联盟提案有望实现一个更有活力、流动性更高而且综合性更强的行业。最后,估值方面,2015年年底时欧洲银行的估值相对于实质账面价值存在重大折让,低于其历史的预测市盈率一个标准差3,同时相对于全球银行业而言处于近20年来的低位。4我们也在亚洲金融行业寻找并筛选有价值的市场,既包括成熟但盈利欠佳的银行市场,如韩国和新加坡,也包括拥有巨大发展空间的成长型市场,如中国(尤其是保险业)和印度(尤其是银行业)。 Jan Barometers 2中国的连锁效应

二零一六前几周中国内地股市动荡,随后引起全球市场连锁效应令投资者不安,这无可厚非,也值得我们进一步仔细观察。中国市场的混乱存在不同的解释,包括对冲基金被迫斩仓、主要股东的禁售期到期(禁售期已被延长)以及货币操作引发竞争性贬值忧虑。近期为平息市场恐慌新推出的熔断机制导致反效果,加剧投资者在熔断前的恐慌出逃(由於影响不利,熔断机制已被暂停)。除了这些技术性和短期因素的讨论外,中国还面临着严重的经济和金融阻力,而且一系列政策失误引发市场担忧其能否成功应付这些挑战。然而,必须谨记的一点是,中国目前正由制造业拉动的工业经济向服务驱动的消费经济过渡,这是所有经济体成熟和演变过程中的必经之路,我们一致认为该过渡会是一个长期过程。

中国居高不下的债务水平使得这一进程变得复杂化以及风险增加,其中债务的实质水平和规模还是个未知数。近期另一个主要的风险是中国对人民币的管理。一方面,中国偏好较宽松的金融环境,同时通过人民币在一定范围内贬值来提高出口竞争力。另一方面,中国拥有巨额外债而且资本流出不断增加,同时其无法承受渐进的受监管的货币贬值变得无法控制,以至于其外汇储备缓冲机制受到影响。中国人民银行一直在以惊人的速度出售美元储备以维持有序贬值,但有一个不可忽视的风险是,如果压力持续增加,这种状况也将失去控制。然而,期待以中国为主导的新兴市场“大爆发”的投资者需明白,从俄罗斯到中国到南非再到巴西等主要新兴经济体在过去几年间均各自经历过相当大规模的危机。去年末新兴市场的投资者信心跌至20年低位,而新兴市场股票指数在趋势市盈率方面达到最低水平,这表明至少在某些情况下,市场担忧可能已经被大幅消化。虽然我们在这些波动市场中维持谨慎且精挑细选的方法,但整体估值正变得具有吸引力。

最终,一旦尘埃落定(要么通过“硬着陆”硬性调整,要么通过“软着陆”长期发展),中国将发展成为一个增长放缓,但更均衡、充满活力以及由市场推动的经济体。最后,投资者不应将中国的金融市场与其经济混为一谈。中国股市仅占国内生产总值较小比重,而且对家庭财富的影响有限,因为中国人并不广泛投资股票,他们倾向于将更多的财富投资房地产。中国发生的事件表明股市充满波动性。但正如我们在全球金融危机期间所目睹的,即使是美国这样一个全球规模最庞大、最公正、流动性最大而且监管最严格的市场,也很容易出现极端价格变动,而这些变动远超过相关商业价值的持续变动范围。如中国这样投资和监管经验有限,而且自由化愿景从根本上与主导的政治意识形态相左的市场必然会出现波动。这种市场的增长固然会给全球金融体系增加不稳定因素,但同时也在长期内为投资者提供更多利用波动的机会。

投资全球股市六十年来,我们学到至关重要的一课是,回报在周期性的价值中产生。价值周期发生转变时往往迅速而且出其不意。时刻为这些转变做好适当的准备是捕捉价值投资原则长期收益的关键。我们发现价值与增长、优质及安全类股票之间的折让出现前所未有的分化。尽管当前环境在一段时间内(持续)不利,但这些极端状况的逐步正常化将代表当前股市大部分可观的机会,而且我们将顺应此发展部署我们的投资组合。

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  1. 资料来源:FactSet,摩根士丹利。过往表现不能保证将来结果。公司的市净率指股票现价除以该公司每股账面价值(或净值)。指数市净率指指数中所有股票市净率的加权平均。其他数据供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com 。
  2. 资料来源:国际能源署《石油市场报告》,二零一五年十二月十一日。
  3. 标准差用于衡量波动,指一组数据与其平均值的偏差。
  4. 资料来源:FactSet,摩根士丹利。过往表现不能保证将来结果。个股的市盈率指股价除以该公司的每股盈利。指数市盈率指指数中所有股票市盈率的加权平均。其他数据供应商资料请浏览www.franklintempletondatasources.com。