Beyond Bulls & Bears

遠景

石油价格是否会回升?

全球油价跌至十多年来的最低水平,这对消费者而言似乎是好消息,但由于油价下跌背后的原因以及潜在影响尚未十分明确,引起了市场恐慌。邓普顿全球股票团队三位投资专家Cindy Sweeting、Tony Docal和Chris Peel在本文中阐述了他们对石油事件的观点、他们是否认为油价会回升,以及较低油价环境对投资者而言意味着什么。他们认为油价会趋于自我稳定,而深入探讨公司层面则发现,较低的油价有利于表现较强劲的公司,对于寻找价值的投资者亦然。

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显然,油价暴跌已导致金融市场混乱,而且有可能导致杠杆过高以及高成本的生产者破产以及违约。然而,这实际上有利于资本化程度较高的石油公司,这些公司随后可以收购经营不善的竞争者并且储备资产,而非花费资产勘探未开发的地方寻找新的石油来源。

由于油价暴跌导致全球增长放缓,从而导致能源需求不断减少以及油价进一步下跌,投资者目前几乎一致认为市场将进入恶性循环。然而,历史和经济分析师均一致认为,由于低油价支持经济活动以及可以适度提高能源需求,油价存在自我稳定的过程。此外,较低的油价及其抑制通胀的影响也表明,全球央行将有可能维持量化宽松。因此,虽然油价暴跌无疑已造成混乱,但即使油价不能回升至二零一四年每桶100美元的峰值水平,价格从低谷走向稳定的过程将有利于经济增长。

即使发达市场的央行注入大量流动性,但生产贸易和资本支出依然停滞不前,油价就是市场持续担忧的一个征兆。我们认为现实至少是,全球经济依然在缓慢消化产能过剩和供应过量等不利因素带来的通缩影响。这并非是一个新的话题,杠杆过高导致需求不可持续,而全球生产能力却过剩,而且紧缩供应的不良影响正逐步蔓延至全球经济。我们预计这种情况将会持续。

由于二零零八年至二零零九年全球金融危机造成的创伤仍未恢复,全球的复苏程度最多达到温和,尤其是在发达经济体即将迎来第七年扩张的情况下,市场无可厚非地依然陷在令人不快的冲击中。由于石油和制造行业面临一些压力,以及美国逐步恢复正常货币政策,这些冲击造成中国出现震荡硬着陆,以及美国的潜在衰退。

地缘政治的影响

毫无疑问,目前中东已进入一个脆弱的状态,地缘政治风险也明显上升。该地区目前正在上演的事件相当多,包括叙利亚、也门和利比亚的冲突、恐怖行动增加以及最近伊朗和沙特阿拉伯之间的紧张局势升温等。油价暴跌为中东的地缘政治带来重大的压力。出口国的石油收入减少促使政府采取行动保障其财政状况。市场也已经开始重点关注与美元挂钩的货币,纷纷猜测如果油价继续下跌,这些货币的其中一部分货币可能不再与美元挂钩。然而,在很大程度上来说,中东地区的大型石油出口国已在油价较高时建立庞大的金融储备,而且债务占国内生产总值的比重很低,因此,我们认为这些国家应该能够经受住(虽然不是无限期地)油价较低的时期。

伊拉克、伊朗、利比亚以及沙特阿拉伯总共生产全球约20%的原油。然而,如果此时将任何地缘政治因素考虑到石油价格里面,这个比例看起来就很低。如果紧张局势进一步升级以及令石油出现任何的供应中断,全球供应过量的现有缓冲区可能会很快逆转。这并非我们的基本预测,但毫无疑问石油依旧存在上行风险,而这种风险目前并未被市场消化。

油价会低到什么程度?

我们知道目前石油供应过量由多个因素造成。近几年来美国页岩油成功生产,加上石油输出国组织(尤其是沙特阿拉伯)决定不削减产量,导致已供应过量的市场进一步恶化。此外,待伊朗解除制裁重回市场后,市场将增加更多的潜在供应。若想要油价回归正常化,则市场需要在一定程度上消化目前过剩的产量。

尽管如此,我们认为供应过量的情况要根据实际情况而定。目前各种预测显示,全球石油过度供应的产量大约在每日100至150万桶之间。就全球每日约9,400万桶的消耗量而言,过度供应的产量约为1%–2%,1 或仅仅是一年的需求增长量(按目前的增长速度计算)。这个产量远低于二十世纪八十年代石油输出国组织和沙特阿拉伯采取类似的市场份额策略时市场过度供应的产量。

鉴于现有油井按可管理的4%–5%左右的递减速度减少,同时行业投资减少,我们认为石油供需在未来必然会一定程度的回归平衡。但从短期来看,我们认为油价需要下跌至更低的水平,低至可以将过度供应的产量挤出市场。目前的情况正是如此,即使这个过程需要的时间要比很多人预期的长。很多投资者质疑油价到底能够跌到何种水平。我们认为,短期内油价越低,再均衡的过程就越快开始,因为部分生产者即使维持目前的石油产量水平也是不经济的。市场预测油价将跌至20美元一桶,这显然是有可能的,但在该价格水平上相当大一部分原油生产是亏损的,因此,我们将有可能看到比目前为止更为激烈的供应反应。

从整个行业投资来看,据我们分析,二零一五年全球勘探与生产资本支出有可能下降,预计二零一六年也会下降。这将标志着至少三十年来石油行业首次录得连续两年投资减少。

正如之前提到的,主要的石油生产国并没有财政资源来承受无限期的低油价。由于油价低迷,沙特阿拉伯、俄罗斯、巴西和委内瑞拉等主要石油出口国均出现巨大的预算缺口。虽然部分国家的财政储备高于其他国家,但市场已感受到压力。

因此,随着时间的推移,我们认为市场将进行再调整,从全球供大于求到供需平衡,随后有可能到供不应求。届时油价将要上升至一定的水平,从而促使增加额外的产量来取代自然递减率,以及满足未来的需求增长。这种情况什么时候会发生?我们预测在产量减少和需求增加的综合作用下,经过二零一六年的调整后,进入二零一七年时供应和需求的不均衡将会慢慢消失。

挖掘能源行业的价值

由于油价在市场上受压,我们发现石油行业公司也面临类似的压力。我们一直在能源领域中寻找较好的价值,在某些情况下我们会发现几十年来未曾见过的估值水平。我们已找到拥有稳健资产负债表和股息可观的大型综合性石油公司,我们相信这些公司应该可以驾驭市场的不确定性,同时随着时间的推移有可能从成本通缩和资本约束中受益。另一方面,美国的勘探和生产公司与油价高度相关,一旦供需正常化,可大幅受益。我们认为美国的页岩油行业会是最先复苏的行业之一。即便如此,我们现时正极其细心地进行筛选,因为我们肯定希望部署在可以幸存下来的公司。

在众多即将到来而部分市场参与者觉得迫在眉睫的风险刺激下,我们确实亲历了一个极其阴霾的新年。然而,情绪的波动驱动市场出现短期表现。我们面临的挑战是如何避免情绪化、维持平衡和客观的心态,继续专注于中长期基本面,同时等待意外利好的到来以及情绪转变。

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1.资料来源:美国能源信息署,数据截至二零一五年第四季度。