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通胀:不存在或者只是被遗忘?

很多经济学家和评论员相信全球经济即将陷入通缩,但邓普顿全球宏观投资团队首席投资官Michael Hasenstab对此有不同的看法。他将在本文中解释为什么他与他的团队认为通缩恐慌是一种错误的观点,以及其认为美国经济复苏乃全球增长之关键的原因。

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美国与全球经济体迎来全球金融危机后的第六年复苏,事实证明各经济体的增长能够承受住多种不同的冲击。然而,对经济讨论及金融市场动态的极度悲观情绪却持续占据主导地位。

美国前财政部长近期再次提出的长期停滞假设,以及很多其他猜想都是这种悲观情绪的最佳诠释。简而言之,长期停滞观点认为,在结构性总需求减少以及预期储蓄长期高于预期投资的冲击下,全球经济的增长、通胀与利率长期处于低水平。实际上,很多经济学家和评论员多次表示,其担忧全球经济可能会陷入停滞及/或通缩。

我们认为全球通缩恐慌是一种错误的观点。目前在很多新兴市场中,通胀居高不下,而且高于目标水平。在商品价格暴跌的暂时性影响下,很多发达经济体的整体通胀下降,但核心通胀率依然维持稳定。我们的经济计量分析显示,全球因素是推动单个国家通胀的主导因素,我们对全球产出缺口的计量指标已开始上升,而且一旦新兴市场复苏,这个指标还会进一步上升,从而对通胀率带来上行压力。

美国依然是全球经济的最大推动力,了解美国的通胀趋势及其对收益率的影响对预测全球发展至关重要。我们最新的全球宏观动向文章“通胀:不存在或者只是被遗忘?”主要围绕美国的工资与通胀趋势进行详细分析。

据我们评估,美国就业市场已非常接近充分就业水平,而且剩余的未就业正在快速被吸收。然而,平均工资维持低速增长,这通常被视为通胀将继续维持极低水平的证据。我们的分析显示,根据我们对工资压力综合计量的估算,工资增长已开始加速,分析还显示与工资增长最密切相关的就业市场指标不断改善,如离职率。我们的模型显示,在目前的宏观经济环境下,工资增长率已趋于2.7%。这一点非常重要,因为较强劲的工资前景可继续刺激私人消费和总需求。

我们的分析显示,表示失业率与通胀两者关系的美国菲利普斯曲线自二零零六年后变得陡峭,与多数人的观点相反。这表明不断下降的失业率将开始转化为较高的通胀压力。商品价格的稳定应该会支持通胀回弹,从而扭转二零一五年的通缩趋势。此外,我们预测美元进一步升值的不利影响将不会很大,最多仅使整体通胀下降0.2–0.3%。我们的经济计量模型预测,直至二零一六年第四季度,整体居民消费价格指数通胀将达到2.2%,远高于美国联邦储备委员会(美联储)和市场的预期。我们的分析亦证实,通胀预期在通胀发展过程中扮演重要的角色,凸显央行信誉的重要性。

由于美联储启动史无前例的政策正常化,我们应注意多年的零利率与量化宽松所带来的巨大失衡和错配。为应对全球金融危机,美国、欧元区和日本的央行均大规模扩大其资产负债表。与此同时,货币流通速度[1]与货币乘数[2] 均大减,反映了金融体系快速去杠杆化以及冻结。如果货币流通速度与货币乘数逐步恢复到金融危机前的水平,意味着通胀将以双位数的速度高速增长。然而,这并不是说我们近期内将迎来双位数通胀,但货币流通速度与货币乘数似乎正一定程度上向历史正常水平修正,同时将对通胀造成额外压力,使货币政策正常化进程复杂化。

我们非常有必要提及危机前的经历,因为主导近几年的讨论的关键词(新常态和长期停滞)表明,全球已进入一个新的发展阶段,即增长与通胀在可见的将来注定是停滞不前的。此外,由于全球金融危机发生在“大缓和时期”之后,年轻一代的金融市场参与者并未经历过较高的通胀率。

遗忘历史的教训会带来风险。二十世纪五十年代末至六十年代中期期间,美国的通胀和通胀预期稳定在约1%的低位,自一九六五年以来的15年间两者均上升,其中整体通胀率达到将近15%的峰值。众所周知,“大通胀”是不利的供给冲击(尤其是一九七三年及一九七九年的石油供给冲击)和宽松货币政策立场共同作用的结果,而大通胀似乎与美联储向上修正通胀目标相符。与我们发现的通胀预期发挥重要作用的结果相符,美联储失去对抗通胀的公信力似乎是导致大通胀时期的极其重要的原因。令通胀恢复至可控的范围需要长期实施大规模的货币紧缩,这导致一九八二年出现2%的衰退。

大通胀时期突出显示了相信结构性转型已消除通胀风险的危险性。我们认为,同时出现堪比二十世纪六十年代末到七十年代的不利冲击和政策失误的可能性非常小。然而,出现折中的情况也并非没有可能。很多具有影响力的人士敦促美联储以极其缓慢的步伐实施紧缩政策,而近期联邦公开市场委员会发表声明称,美联储希望通胀在其加快加息步伐前大幅上升。此外,商品价格触底造成不利冲击的风险,但该风险比较温和。这标志着一个明确的风险,即货币政策可能会落后于曲线,而且表明二零一六年的通胀风险将趋于上升。

美联储表示其将于未来极其缓慢地实施货币紧缩政策,其中联邦公开市场委员会半数成员预期二零一六年将四次上调利率,每次25个基点,同时截至二零一八年底联邦基金利率将上升至3.3%。该加息周期的预测基于以下假设:就业市场达到充分就业时,经济增长速度将维持温和,而且直至二零一七年底以前通胀将不会达到美联储2%的目标。金融市场正在消化较缓慢的紧缩政策。然而,我们的模型显示,直至二零一六年底通胀将超过美联储的预期。这将加快应对政策的步伐,或令市场更加担忧美联储落后于曲线,两种情况均会导致市场利率上升。

据我们分析,长期国债收益率与名义国内生产总值增长的历史关系表明,目前长期国债的收益率低于“正常”水平130个基点。该缺口由量化宽松和前瞻指引期间的货币政策所致,降低了短期利率的波动。我们的模型表明,长期收益率在未来将有可能面临三个上行压力:(1)我们所预测的通胀上升将会推动名义国内生产总值增长;(2)由于前瞻性指引被依赖数据的货币紧缩取代,短期利率的波动将会加剧;以及(3)随着量化宽松对国债市场的影响逐渐消退,长期收益率将趋于回归其以往与名义国内生产总值增长的挂钩关系。从中期来看,基于国会预算办公室对潜在增长的估算,长期收益率将趋于5%的水平。

美联储上一次紧缩周期期间,长期收益率被美联储前主席伯南克的“全球储蓄过剩”压制,全球储蓄过剩即预期储蓄大幅高于预期投资。然而,储蓄过剩的主要推动因素已弱化或消失:中国正在重新均衡其经济增长,其经济正向以国内消费拉动的经济转型,同时其外汇储备存量也有减少;其他亚洲新兴市场已累积充足的外汇储备,并不再需要累积资产;以及油价暴跌迫使大量石油出口国减少储蓄来延期或平稳调整支出。因此,全球趋势似乎不太可能再次打压美国长期收益率。

全球宏观动向中,我们对美国和全球通胀的决定性因素作了大量详细的分析,包括近期的通胀发展、不断上升的全球和美国产出缺口、美国就业市场的持续收紧(正快速达到充分就业水平)、商品价格触底带来的基数效应、大规模的货币过剩带来的潜在压力,以及处于历史低位的货币流通速度与货币乘数。这些证据的重要性表明,我们需要作出一系列大胆的假设,相信通胀将继续维持当前的极低水平。我们的通胀预测虽然并不过份激进,但远高于美联储的预测,甚至高于金融市场的预测。因此,我们相信,市场对未来通胀的普遍低估,加上长期利率与名义国内生产总值增长关系的正常化前景,为国债收益率的大幅调整提供了基础。

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[1] 货币流通速度指名义国内生产总值与广义货币的比例。

[2] 货币乘数指广义货币与基础货币的比例。