Beyond Bulls & Bears

新興市場

这绝非二零零八年

邓普顿全球宏观投资团队首席投资官Michael Hasenstab认为,很多市场观察者感到恐慌,似乎二零零八年惨痛的金融危机困境再现。他对市场有一些不同的看法,他认为今年美国不会走向衰退,中国也不会面临硬着陆。在市场情绪低迷时,他在寻找机会,并且告诫投资者不要执着于短期的情绪波动,而是着眼于中长期基本面。

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我们承认目前的市场环境充满挑战。很遗憾,油价持续波动和中国股市近期动荡,以及市场对中国经济状况和全球增长的担忧似乎对全球市场造成不利影响。然而,我们认为目前市场的悲观情绪与相关全球基本面严重脱节。市场的反应令人觉得目前的情况比二零零八年全球金融危机或一九九七年和一九九八年亚洲金融危机时更糟,但多个新兴市场国家的情况要比当时好得多,这些市场拥有较多外汇储备,而且经济更多元化并不断增长。我们认为,新兴市场风险规避的悲观情绪似乎已达到一种毫无根据的极限状态,而我们在波动中看到大量估值机会。

我们是否将面临全球通缩?

据我们评估,市场对通缩的恐慌毫无根据。油价暴跌导致整体通胀下降,但核心通胀已呈正面而且维持稳定。油价对同比通胀指标的影响消退后,我们将看到整体通胀数据回升。此外,美国就业市场是美国通胀趋势的主要推动力,同时也是全球通胀的推动力。根据我们的评估,美国正处于充分就业状态,工资压力上升。我们并未发现近期需求方面存在通缩压力,目前也并未看到任何通缩的实证证据。我们认为市场低估了潜在的通胀水平,而我们预期新兴市场复苏后全球产出缺口会进一步扩大。我们认为,通胀上行风险比下行风险更大,但市场定价似乎正被对通缩和下行风险的恐慌情绪所左右。我们认为通胀会令市场大吃一惊。

中国与市场波动

据我们评估,市场对中国的情况反应过度,而这些因担忧引发的反应导致很多市场出现广泛的抛售。然而,重点是要区分股市和实际经济所发生的情况。中国股市相对年轻而且参与者数量有限,会出现波动;但这并不能代表整个国家的经济。实际潜在的经济处于再均衡状态,而不是崩溃。

中国经济有部分将走向衰退,但其他部分依然具抗逆性而且将持续扩张。中国传统经济(如制造业和工业)的投资者当然不会看到6%的增长率;他们面临的将是负增长。虽然这些行业正备受关注,但它们不能反映整体经济。经济中的消费拉动型行业在持续扩张,并且日渐成为中国整体经济的较大组成部分。因此,服务业的增长已基本上弥补制造业和工业的收缩,令中国经济的整体增长率维持在 6%–7%之间。据我们评估,这绝非经济硬着陆,而事实上是稳健的再均衡。

此外,该国依然拥有几个可供支配的工具来管理其增长,包括将更多的财政支出用于基建项目的资源。如果中国开始启动重大基建或环保项目,这将有助于支持增长,并缓解部分收缩行业的压力。在股市波动和货币贬值方面,中国也面临一些政策传递的难题。政府似乎正在采取措施以改善公开传达那些问题和相关政策措施的方式,这应该有助于消除市场的部分不确定性。

我们认为中国面临的其他挑战与开放其资本账户有关。这个顺序似乎有点颠倒;在国内金融改革完成前和经济再均衡基本稳定之前,政府已开始开放资本账户。这可能需要进行相反的操作:首先,一个国家要保证国内的状况良好,然后经历再均衡以及提高市场信心,让人相信其经济不会硬着陆。至此方能改革国内资本市场、发展国内债券市场并最终开放资本账户。中国目前似乎正在朝这个方向迈进,正如我们所看到的,随着该国着力改善这些国内环境,部分资本账户壁垒已经筑起。关闭资本账户能够防止汇率被迫变动,而且我们相信中国能够很好地稳定其货币。

新兴市场

我们感觉目前的状况很像回到了二零零八年和二零零九年,当时我们建仓新兴市场,而所有投资者却完全不看好新兴市场。事实上,我们近期与亚洲投资者讨论后发现,他们目前最不看好的资产类别是新兴市场和当地货币市场。我们认为新兴市场的悲观情绪已达到最高点,而这些极端的情绪类型通常代表一种机会。当前的情况与二零零八年和二零零九年相似;但从全球宏观前景来看,当时的不确定性甚至更多。当时我们借着波动在各新兴市场中建仓,包括韩国、立陶宛、拉脱维亚、委内瑞拉和俄罗斯等国家。相反,目前我们挖掘到的有价值的机会更少。当时的规模和市场混乱程度都与今天相似,但实际的投资情况却有些不同;目前来说并不是所有的新兴市场都具有吸引力。

我们目前主要关注两种机会:1)基本面稳定但市场定价却反映其正处于危机的国家,如墨西哥、马来西亚、印尼和菲律宾等;以及2)陷入危机特殊困境但似乎在中期内能够顺利摆脱相关危机的国家,如巴西。我们认为目前新兴市场机会更少,但并不意味着我们规避整个资产类别。当然,我们正在规避部分新兴市场,如土耳其、俄罗斯、委内瑞拉和南非,但我们继续在其他一些精选市场中寻找价值,这些市场并未严重失衡,但市场已完全扭曲其估值。

美联储与利率

如果美联储必要的加息步伐落后于曲线,其将面临失去公信力的风险。美国就业市场依然接近充分就业水平,经济增长接近潜在水平,而且核心通胀维持稳定。这些情况会是利率正常化的证明。然而,美联储能够维持温和作风是因为市场才刚达到充分就业水平。达到充分就业后工资压力才会接踵而至,而非出现在充分就业之前,因此,美联储还不需要解决那些通胀压力。与此同时,油价下跌导致整体通胀下降,进一步减轻了解决通胀的迫切需求。

然而,我们预计今年工资压力将上升,而且核心通胀持续强劲,其中油价稳定后,明年年初整体通胀将会大增。如果不继续加息,美联储将面临各种风险,包括步伐落后于通胀和失去部分公信力,以及缺乏在经济周期最终衰退时期减息的机制。我们认为美联储的公信力很高,但如果其不保持领先于曲线并继续加息,其公信力将会开始下降。据我们评估,美联储今年需要继续加息。

 巴西的情况

巴西正陷入危机当中,该危机由商品价格暴涨周期期间上一轮顺应周期和过度激进的财政与货币政策所致。当时的政策目前已结束,而且大规模的财政支出和信贷延期已被削减。此外,过低的利率维持的时间太久,不过该情况已被纠正。当前的利率高于14%。然而,已修正的财政纪律尚未落实。我们预计这些修改后的财政措施将会随政治支持变动情况发展,虽然今年有可能继续波动,但我们认为该国存在复苏的趋势。然而,该市场股价一直按危机全面冲击来定价的,其中债券收益率约为16.5%,我们相信,随着该国在中期内开始复苏,投资者将会就那些短期风险获得补偿。整体而言,我们认为该国是经济强国,其只是需要修正政策组合。

市场复苏的催化剂是什么?

目前市场正处于过渡阶段,从高商品价格到低价格,从美国零利率到加息,再从中国以双位数增长到温和增长以及经济再均衡。市场因此波动,但我们相信市场已超卖这些风险。我们认为,当商品价格稳定、美联储继续加息,同时中国的经济适度温和增长时,市场将更好地令估值回归到与相关基本面相符的水平。

这些情况趋于稳定的精准时间难以预测,但我们相信,我们已越来越接近相关数据和估值的拐点。根据我们的评估,一旦商品价格进入稳定范围,市场将能够确认巴西的经济在这些价格水平内有出色表现。此外,如果美联储继续加息,我们会发现加息并不会对墨西哥的金融市场造成伤害,因为该国并不过度依赖外汇,而且其央行可随时与美联储同步加息,从而避免息差亏损。再者,如果中国能够持续证明其经济正处于温和增长的再均衡过程而非崩溃,市场将能够证明这些风险并未达到人们担忧的极限程度。当到达这些阶段时,我们将会在市场中发现更清晰的潜在估值,而且确认这些市场已被超卖。

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