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另类投资

零利率政策与负利率政策及其产生的非预期后果

全球的货币政策发生了前所未有的转变,其中全球有几个地区目前正实施负利率政策标准。K2 Advisors的高级董事总经理Brooks Ritchey发现,目前未有足够证据证明该政策方法能刺激经济增长。他还探讨了该政策制定者和政治理论家关于该话题的讨论,及其认为负利率政策会产生非预期(负面)后果的原因。

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富兰克林邓普顿投资管理方案

近来,全球各央行已越来越适应并推崇零利率政策和负利率政策的概念。虽然还不知道可能会带来哪些出乎意料的长远后果,但欧洲央行、日本央行、瑞典、瑞士和丹麦的央行均已将利率下调至负值。

谨记,负利率的所有意图和目的均暗含着削弱主权银行的使命。对于在全球正常运行的市场中看起来合理自然的现象而言,负利率是一种反向命令。实质上,银行被要求开拓市场并尽可能多地贷出贷款,即使那些贷款是潜在的不良贷款。银行只是一味地借出现金,却没有考虑此举的风险补偿问题。

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非预期后果

历史上曾出现过数不清的例子,某些人比其他人傲慢,他们努力地解决问题或控制一个系统,但却造成了惨痛的失败,无论他们的计划是多么的天衣无缝。举例来说,二十世纪初美国实施了一项旨在减轻该国广袤的国家森林发生火灾损失的政策,而这有可能是导致今天发生的更严重火灾的原因。一八九零年之前,美国西南部平均每五到十年会发生火灾,主要是烧毁草地、灌木丛和幼苗的小型火灾,并不会伤及大棵西黄松和道格拉斯冷杉树。引发较大型火灾的燃料源稀薄,而且整个生态系统的完整性也得到保护。这些都是正常的,直到发生一系列特别具有毁灭性的火灾(“大爆炸”),导致美国林务局不惜一切代价地动用其能源来抑制火灾。经证实,其做法极其成功,但事后很多人认为该政策的较长期后果有可能会否定短期效益。在缺乏周期性的小型火灾(一般毫无疑问会被扑灭)的情况下,这些地区成为大型自燃火灾的主要多发地。如今,新墨西哥州、亚利桑纳州、科罗拉多州和犹他州的山脉长满了草、灌木和各种大小的树木。如今灌木丛特别厚,从而更容易燃烧并烧起更大型、更具毁灭性的火灾。

如今的火燃烧得更旺更热,不仅对森林造成损害,还造成毁灭。仅二零一二年,美国发生超过75,000起野火灾,烧毁面积达到900万英亩。[1]整体而言,近年来美国西部的火灾属于前所未有,而且难以预测,而这绝对不是美国林务局决策者在75年前能够预见的。

类似地,全球各央行继续利用负利率政策等激进的货币工具,来抑制二零零八至二零零九年全球金融危机后遗留下来的通缩火苗,央行的举措是否也一直在无意地孕育着一个更大型更严重的经济灾难?预计央行的决策者和专业学者已完全意识到负利率带来的潜在负面后果,但他们不得不继续着。

央行行长的学术烙印

依我之见,如今的央行行长大部分属于凯恩斯经济学派(基于英国经济学家凯恩斯的理论和原则),即上世纪大部分大学的主流正统教育。作为凯恩斯主义者,其强烈反对有可能发生的任何形式的通缩,并认为应该实施所有措施来防止通缩。因此,他们被迫推行宽松的货币政策计划,无论是否有证据证明其政策的有效性。

凯恩斯与奥地利经济理论

值得注意的是,并非所有人都同意央行自金融危机以来所实施的政策,实质上,部分人明显是央行政策的异议者。本质上来说,支持和反对货币宽松的争论可以细分为两个不同的学术流派,即上述的凯恩斯学派和奥地利经济学派,前者是推动当今大部分发达市场央行会议决策的主流意识形态。奥地利理论基于很多学者的综合观点,其中部分学者是奥匈帝国的原居民,包括路德维希·冯·米塞斯。

冒着过于简化两个无疑是极度深入和详细的经济理论的风险,我尝试将两者概述如下:

凯恩斯学派

简而言之,凯恩斯认为,私营部门的业务决策有时会导致无效的结果,因此需要不时地进行政府干预,介入主动的货币政策行动。这些行动可能会由央行协调。一般来说,凯恩斯的观点认为支出会推动经济增长,而且经济不景气时期的赤字支出会被扩张时期的财政盈余抵销。

奥地利经济学派

奥地利经济学派支持尽量不要在经济中进行政府干预,尤其是在货币生产领域。奥地利经济学派认为,在经济周期中通过央行操作进行人为刺激长期而言弊大于利,这种做法最终会产生泡沫,并造成比在自然经济周期出现的经济衰退更加糟糕的情况。

简而言之,奥地利经济学派表示市场具有可遵循相当平稳经济周期的自我调节机制,而且最好是让经济自然运行,也可以说该学派反对在不太理想的情况下(例如衰退)进行干预。凯恩斯学派则认为,经济周期可以在策略性的政府货币干预下平稳运行,并可不时地修订财政政策来更好地引导市场周期。

那么,哪一种观点是正确的呢?是先采取激进的宽松,然后在情况尚未好转的时候进一步宽松会更好?还是央行应该始终只是袖手旁观让市场自己摆脱困境?这个世界并不是“非此即彼”,依个人浅见,我认为经济理论的最佳运用可能要折中选择。然而,问题是我们早已偏离“中间理论”,以戏剧化的方式实施负利率政策计划。天平已明显地向一边倾斜。

潜在的“森林火灾”

我非常担忧宽松货币政策可能会造成长期意想不到的后果。奥地利经济学理论与这个问题高度相关,因为其中的核心是供给学派经济学中银行相关的信用带来的累积效应。奥地利经济学家们认为,经济增长的动力是储蓄而不是以信用方式从央行获得的借款,因为储蓄可以被他人用于借贷和发展业务。如果储蓄者增加,那么在供过于求的情况下,借钱的成本将会降低(低利率)。然而,如果储蓄低于需求,利率将自然而然地上升,从而吸引更多储蓄,同时减少借款。从理论上来说,这会实现经济平衡,令其不会在短期内快速增长,但在长期内将会更加稳定并可持续。

因此,从奥地利经济学派的角度来看,银行体系创造的信用(而不是真实储蓄产生的信用)可能会在短期内刺激支出,但也会在长期内造成实际资源的不合理分配(即所谓的“不正当投资”)。

这些不正当投资产生的回报通常不足以偿还与其购买行为相关的债务。如果额外贷款主要用于生产性投资,可产生用于随后偿还债务的未来额外收入来源,那么事情就会朝着良性方向发展。然而,正如欧洲和美国在过去几十年大部分时间所做的一样,其所发行的用于投资的债务所占比例较小,而用于额外消费、进口和购房的债务较大。

这一类的支出并不总会产生未来收益,因此,随着时间的推移,利息和偿还债务占个人收入的比例不断上升,即使利率自一九八零年以来呈下跌趋势也是如此。我们认为,事情正在朝着不好的方面发展。从奥地利经济学派的观点来看,目前我们尚未能够通过大规模的流动性再次令经济增长的主要原因就是流动性过多!

因此,我们的问题依然是:过去75年来的信用累积趋势是否最终达到极限?

零利率政策与负利率政策的成效

最后,如果没有华尔街、全球金融中心和各大银行,我们可以说,欧洲、日本或美国的经济将不可能在二零零八年之后实现如此重大的复苏。日本仍在应对严重的通缩压力,欧洲似乎再次濒临衰退,而美国的增长也未如预期强劲。与此同时,政策制定者在其策略上下大功夫。

当然,我们并无法从数据当中看到一个明朗的未来。世界贸易组织的经济学家将二零一五年的贸易增长预测从二零一五年四月的3.3%调低至2.8%。[2] 如果该预测实现,二零一五年将标志着年度贸易增长连续第四年低于3%。过去20年(一九九五年至二零一五年),平均全球贸易增长为5%。[3]

截至二零一五年第三季度,美国的贸易增长(出口额)从高位下降1%,欧盟下跌2%(面向全球而非欧盟成员国之间的出口),日本跌3%,而中国/香港则下跌5%。[4]这些数据可能看起来不是非常大,但我认为出口额协同下跌是不正常现象,尤其是全球各主要经济体均下跌。当全球贸易额萎缩,国内政治压力就会迫使货币这驾马车掉头(即实施货币贬值)以及在不断缩小的贸易市场中获取更大份额就会变得更加重要。该情况在二十世纪三十年代体现在保护主义政策、关税和限额上,如今则是体现在负利率上。

总结

显然,时至今日央行的货币政策取得的成效,除了避开金融体系的系统性崩溃,对内部经济增长的刺激作用非常小。因此,我很难相信这次庞大的负利率政策运动能够帮助避免通缩。

我将引述前达拉斯联储主席费舍尔二零一二年九月十九日在纽约城哈佛俱乐部发表的讲话。这对我来说一直是最重要的思想,我认为该评论极其精准地直击问题的核心:

“当我们朝着这个方向(量化宽松)进一步冒险而采取各个计划,其实我们已向未知的海域渐行渐远。美联储是幸运的,我们拥有先进的计量经济模型和出色的分析师。我们在实施下一个方针或者最终采取反方向措施时,能够很容易地想出貌似有理的理论。然而事实却是,委员会中没有人……真正知道阻碍经济发展的因素。没有人真正知道有什么方法能够让经济回归正轨。也没有人(甚至是世界各地的央行)知道如何从我们现在的所处境地成功回归正轨。没有一个央行(至少美联储没有)有过这样的经历。”

打点行装吧,但不要忘记带上“灭火器”!

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[1] 资料来源:美国国家消防中心。

[2] 世界贸易组织,二零一五年九月。不保证任何估计或预测会实现。

[3] 同上。

[4] 同上。