Beyond Bulls & Bears

新興市場

新兴市场:正在酝酿机会

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过去几年来对新兴市场而言是考验,二零一五年则标志着新兴市场连续第五年增长放缓。由于全球金融危机后的复苏格外强劲,让人觉得似乎未来总会出现某种程度上的放缓。然而,过去几年以来,正常的周期性放缓因剧烈和交错的冲击而加剧。但就算冲击再剧烈,也并未引发另一轮与二十世纪九十年代的危机类似的系统性新兴市场危机。相反,到目前为止的这些冲击主要导致了经济增长放缓,而非看似的严重危机。我们认为,这种让人意外的抗逆性源于新兴市场从之前的金融危机中汲取的经验教训,从而让很多市场(即使不是全部)建立起坚固的缓冲区和防护墙。

过去十年来,新兴市场为了提升其对金融危机的抵御能力,采取的最重要的措施可能是显著深化国内金融市场改革。在很多国家,能够发展坚固的国内投资者基础主要得益于中产阶层的壮大。例如,在亚洲新兴市场保险行业扩张和拉丁美洲退休基金的拉动下,新兴市场中由国内保险公司和退休基金持有的总资产激增,从二零零五年的2.3万亿美元增至二零一三年的约6万亿美元。1墨西哥在减少对银行业(国内资金来源)的依赖方面脱颖而出。融资方式变得更趋于均衡,这提高了金融市场的抗逆性。当资产价格暴跌至与基本面明显脱节的水平时,国内机构投资者可成为稳定市场的力量,在过去,缺乏强大的国内投资者基础通常会加重金融波动带来的后果。

当然,不同地区和国家之间的金融风险也存在显著差异,但一些常见的主题似乎一样。首先,蔓延风险似乎已减弱。通过金融联系、交易和竞争性货币贬值的相同传递机制在过去几年盛行,,但却不会像过去的事件那样暴力压垮经济。其次,最近期的危机已在一定程度上包含货币危机,以巴西为例,并不直接蔓延至银行体系。整体而言,防御带已扩宽;当出现波动以及经济受压时,很多国家的决策者有更多的选择和时间应对。虽然自全球金融危机以来新兴市场的债务水平有所提高,但这些发展表明很多国家的金融架构的稳定性在一定程度上有所提高,还表明全球的抗逆性高于以往。

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在认识到新兴市场在过去十年内经历了重大改变后,我们已构建了新的框架来评估个别市场的投资风险和机会。我们的框架延伸到外部脆弱性的传统指标以外,认识到当地债务市场具有更大的重要性。因此,我们的框架专注于强劲的国内需求、宏观经济政策的质量,以及每个国家从过往危机中吸取教训的程度。基于该框架,我们已发展出特有的当地市场抗逆指数(LMRI),根据现状和预测状况为国家排名。与金融市场中仍盛行的狭隘地专注于外部脆弱性的方法相比,我们相信该方法能够提供一个更好的投资机会路线图。

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我们就每个因素独立评估其现状并进行预测,以便根据投资期限计量风险水平。我们汇总五个单个类别的分数得出一个国家的整体分数,即我们的专有LMRI。每个类别的计分很大程度上必然要以我们的主观判断为基础;尽管如此,但我们相信其能够提供非常严谨的方法来评估和比较不同的市场,让我们能够评估真实潜在的风险,并能够在我们的分数显著偏离市场价格所暗含的风险评估时识别具吸引力的机会。

国家的评级基于上述五个标准。每个标准就现状所分配的数值为-2到+2区间,而团队认为已预测展望的数值与之相似。下图显示我们的评分系统对不同地区所选的新兴市场子集作出的评分结果。我们的案例研究用以说明团队在分析一个国家时所做的部分研究,以及每个国家的得分。我们以墨西哥、巴西、印尼和马来西亚为例。

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墨西哥的LMRI等级概要

墨西哥

墨西哥是一个教科书式的案例国家,其经历过危机带来的刻骨铭心的教训,如今该国不仅降低了宏观经济的脆弱性,还施行广泛的结构性改革。在我们的LMRI中,就现状和未来而言,墨西哥的已吸取教训和结构性改革指标的得分最高,其中已吸取教训方面,墨西哥已采用灵活的汇率、累积外汇储备以及减少短期债务,墨西哥近期投入力度的深度和广度在新兴市场中独树一帜;政策组合强劲并越来越强劲;外部脆弱性有限,因为石油占总出口份额的比重已稳步下降,有利于制成品出口;国内需求非常巨大,这得益于实际工资稳定增长以及低失业率,即使我们预计未来需求会因正在进行的财政整顿而有所下降。整体而言,墨西哥的得分接近我们LMRI的最大值,无论是现状还是未来。

巴西的LMRI等级概要

巴西

巴西显然是一个脆弱的市场,但据我们评估其正在蓄势大幅反弹。在我们的LMRI中,巴西在已吸取教训方面得到的分数相当高:巴西已采用灵活汇率、拥有大量外汇储备,而且短期债务有限;同时还体现在中等而且不断提高的外部脆弱性得分上,虽然其对商品的依赖是一个致命的要害。政策组合、结构性改革和国内需求的现状得分最低,综合反映在深度衰退和政治动乱上。然而,我们预计其国内需求将会企稳,新政府上台后政策组合(部分政策已在实施)将显著改善,以及结构性改革将有所完善。

印尼的LMRI等级概要

印尼

印尼在大部分关键因素上始终表现良好。在我们的LMRI中,受益于有利的人口结构,印尼现在和未来的国内需求得到的分数最高;现在和未来的政策组合得分也很高,这得益于审慎的财政政策和近期的津贴改革;受稳健的外汇储备支持,外部脆弱性得分中等和稳定;结构性改革得分处于中间范围,预计未来将有所提高,印尼需要加大基建投资;以及现在和未来的已吸取教训得分均为强劲的+1:该国已将亚洲金融危机的教训铭记于心,其已采用灵活的汇率并维持稳健的外汇储备水平。

马来西亚的LMRI等级概要

马来西亚

按我们的标准来衡量,马来西亚的表现非常好。马来西亚极其强劲的国内需求是LMRI的亮点,即使预计未来会有所减弱;马来西亚现在和未来的已吸取教训得分最高,体现在其已采用灵活的汇率和审慎的宏观政策;得益于稳固的体制和透明度,其结构性改革的得分较高,即使我们认为其未来实施改革会面临阻力;鉴于其持续的财政整顿和审慎的货币政策,现在和未来的政策组合得分均为强劲的+1,;以及由于出口高度分散,其外部脆弱性有限,而且预计未来将进一步好转。

全球环境

美国

美国经济维持稳健复苏,消除了年初关于经济即将陷入衰退的市场恐慌。二零一六年第一季度国内生产总值增长相对较低,仅为0.8%,但众所周知这主要反映季节性问题。2旧金山联储主席威廉姆斯在最近的讲话中表示,其职员在调整第一季度剩余的季节性因素后的分析表明,真实的实际国内生产总值增长高于2%。3另外,过去几个月以来整体的活动指标一直强劲:消费者信心维持接近记录高位、零售销售强劲,以及房屋市场维持弹性。就业市场已进一步增强:职位增长速度继续快于劳动力增长速度,而且失业率已跌至4.7%以及劳动参与率有所回升。唯一一个显著的例外是五月份的就业数据出乎意料的低:虽然随着经济接近充分就业水平,职位增长速度理应缓慢,但非农就业人数仅增长38,000似乎很异常,与显示经济继续强劲的所有其他就业市场指标不一致。较紧缩的就业市场环境近期开始转化为较大的工资压力:亚特兰大联储综合工资指标于四月份按年增长加速至3.4%,为自二零零九年初以来的最高增长。4

正如我们在上一期全球宏观动向(全球经济动向 4)5中所预测,整体通胀已开始上升。核心通胀仍企稳2%左右,表明整体通胀前期下跌是反映价格较低的能源,而非较疲软的经济活动或较广泛的通缩趋势。自年初以来,油价第一次企稳后恢复至高于我们预测的水平。在全球宏观动向4中,我们设计出一个预测通胀的模型。我们发现,即使在二零一六年剩余时间内油价维持在年初普遍的每桶30美元,不利的基数效应对整体通胀的影响也有可能在二零一七年一月之前逐渐消退。随后这将为消费物价反弹奠定基础。6 此后,油价实际上应该已反弹至约每桶50美元,而非维持在每桶30美元,表明在未来几个月内整体通胀有可能会继续复苏,而且速度更快。

换言之,最近的经济活动、工资和通胀数据已证明,我们年初在全球宏观经济动向(通胀即将反弹,但伴随着上行风险)中所发表的异于主流的观点是正确的。

经济活动和通胀的这些发展体现在四月和五月美联储较为鹰派的言论中,五月期间美联储官员曾作一系列公开陈述,表示六月的联邦公开市场委员会(FOMC)会议有可能会第二次上调政策利率,这种观点在四月的联邦公开市场委员会会议记录中也重复出现。这迫使金融市场迅速向上修订之前已调整的六月或七月加息的概率。然而,五月份的非农就业数据导致美联储退回到较谨慎的立场:银行于六月会议上维持利率不变,而且“点数”变得更低,表明联邦公开市场委员会成员目前普遍预测今年紧缩周期将不会那么激进。美联储立场的转变再次迅速体现在市场预期中。

美联储频繁改变言辞已损害该行的公信力,尤其在经济发展普遍强劲的情况下。二零一五年十二月加息后,美联储曾暗示二零一六年可能会再有四次加息。年初油价和股价又一轮下跌后,美联储采取较为鸽派的基调,强调全球增长的下行风险,并导致市场预测今年政策利率只会小幅变动或无变动。四月至五月期间美联储的基调转向鹰派,金融市场的利率预期落后于美联储的“点数”指向,表明市场预测美联储可能会再次改变立场,而这的确在六月份发生了。

我们仍认为,美国经济增长和通胀趋势将需要进一步实施较大幅度的紧缩货币政策。事实上,我们认为最近的发展凸显了美联储的货币政策反应可能会落后于曲线的风险不断上升。如果这种说法应验,二零一七年期间美联储可能会被迫加息,而且加息步伐快于其当前的设想,也更快于市场当前的预测。

日本

与此同时,日本央行跟随欧洲央行、瑞典央行和瑞士国家银行的脚步,实施负利率政策。今年一月份日本央行采取的货币政策是将利率下调10个基点至-0.1%,寻求以此应对较低能源价格带来的通缩影响。然而,日本央行的努力却因美联储同一时间的态度转变而付诸东流。在十二月会议上,美联储让市场相信其将会在二零一六年加息四次。到三月份加息次数已变成两次。市场对美联储加息幅度的预期相应地从全年约90基点减少到二月份时的约20基点,实际上相对于十二月水平减少了70个基点。7换言之,美联储态度的转变更多是逆转其十二月加息的影响,其宽松态度实际上打击了日本央行的政策。不出所料,日元兑美元因此大幅上升,甚至是在最近美联储发表鹰派评论后亦然上升,日元从年初至本文的分析日期(即六月中)上升约13%。日本自一月以来一直按兵不动,我们认为日本央行已确定,在美联储的加息周期恢复之前,其进一步货币宽松政策将不会奏效。展望未来,我们认为日本的经济增长和通胀前景将继续影响日本央行政策的宽松程度;因此,美联储最终恢复紧缩货币政策应会导致日元再次大幅贬值。

欧元区

欧洲央行同样施行负利率,致力于让通胀和通胀预期重回其目标范围。欧元区的增长一直相对稳定,反映经济在欧元疲软和宽松货币政策的支持下呈周期性增长。然而,经济持续疲软导致物价压力一直较为微弱,我们预计欧洲央行的宽松货币政策应会持续一段时间,并延迟美联储恢复紧缩周期。

中国

我们认为中国不曾改变过。决策者已采取各种措施,通过较高的信贷增长和恢复部分基建投资来防止国内生产总值增长进一步放缓。大部分近期活动数据表明,这些举措整体上是成功的,而且我们仍相信中国会在二零一七年之前维持软着陆,彰显出支持增长和维持充足的改革势头之间的微妙平衡。中国的前景依然表现为经典的“三元悖论”政策,即协调灵活的汇率、资本流动自由化以及独立货币政策。今年年初,金融市场担忧中国会让人民币大幅贬值来刺激增长,以此解决两难之局。我们认为,中国反而会通过放缓(在某些情况下逆转)资本账户自由化进程来解决难题。资本管制可用来防止外汇储备流失以及消除汇率的直接压力,同时让货币逐步贬值。中国政府确实如此行事,我们预计其会继续使用该策略。

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  1. 资料来源:摩根大通。
  2. 资料来源:美国经济分析局。该数据为季度环比数据,经季节性调整的年化增长率(按季,经季节性调整年化率)。
  3. 资料来源:旧金山联邦储备银行。
  4. 资料来源:亚特兰大联储工资指数追踪匹配样本工人(以控制结构效应)的工资中位数增长,样本指在同一个地方持续受雇12个月的工人。
  5. 资料来源:通胀:不存在或者只是被遗忘?(全球宏观动向4),富兰克林邓普顿投资邓普顿全球宏观投资团队,二零一六年二月。
  6. 在全球宏观动向4中,我们检验菲利普斯曲线关系中七个不同的替代指标。我们通过最小化通胀预测值相对实际值的均方根误差来选择最佳的预测模型。基于当时的基本面,我们通过我们的优先指标预测未来四个季度的通胀率,我们预测截至二零一六年底整体通胀会高于2%。我们当时在模型中加入二零一五年油价下跌的影响,结果显示油价的影响并非从每桶30美元开始恢复。 7. 资料来源:邓普顿全球宏观投资团队利用来自彭博资讯的数据计算。用一年期远期利率以及三个月伦敦银行间拆借利率作为基准计算的利率预期。