年中展望：控制风险

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我们的资深投资领袖们分享了他们对不确定时期投资的看法，以及他们的未来展望与今年早些时候相比有何变化。他们剖析了市场分化情况、是否过于关注美联储、投资机会在何处以及如何防御。

敬请收听我们最新一期的 “Talking Markets”（“市场漫谈”）。欲了解更多详情及其他投资领袖的观点，请访问我们的全球投资展望网站。

讨论话题： 

• 市场与数据脱节
• 美联储效应
• 全球增长转变
• 寻找防御领域

播客文稿

主持人/Richard Banks：大家好，欢迎来到“富兰克林邓普顿市场漫谈”，我是主持人 Richard Banks。

在本集开头，我们的资深投资领袖们将分享他们对不确定时期投资的看法，以及他们的展望和如何做出相应的调整。

富兰克林邓普顿固定收益团队首席投资官 Sonal Desai、股票总监 Stephen Dover、多元资产方案团队首席投资官 Ed Perks 共同剖析了市场分化情况、对美联储的高度关注、贸易紧张局势的持续影响和全球增速放缓。Ed 首先发言。

Ed Perks：谈到我们在二零一九年迄今为止所经历的，对我来说，印象最深刻的是市场上看到的几股乱流，也许这么说有些极端，但市场间确实出现了脱节或分歧。因此，从多元资产的角度来看，我们已稍微控制了风险，当然，在多元资产投资组合中，最显而易见的方法就是降低一些股票配置。

或许我们深入考察一下，弄清楚我们看到的现象背后的原因，从经济角度来看，显然全球增长有些放缓，但近来美国这一趋势更为明显，我们确实有些担心未来的方向。是二零一七年和二零一八年的一系列加息举措对经济活动的效果延后体现？还是全球经济放缓进一步明朗化的体现？我认为，我们眼下应对的真正问题，也是对我们投资组合的定位真正开始产生影响的问题，在于市场已经被不确定性所占据。

Sonal Desai：但是，我想指出，我们必须区分真实风险和金融市场风险。Ed，回到你刚才说到的事情，我确实也看到了增速放缓。然而，放眼全球和各大区域，例如欧元区、新兴市场、美国，增速确实有所放缓，但仍然高于潜力水平。

所以，就全球增长来说，我认为假定增长放缓的做法有些为时过早。另一方面，各国央行的反应，尤其是美联储的反应，让我有些担心，因为我们现在面临的处境是市场对糟糕的经济数据的反应更加积极，这意味着市场是在根据美联储而不是根据数据采取行动，对我来说，这是令人担忧的地方。

Stephen Dover：是的，我完全同意，作为股票团队的负责人，我的许多问题都围绕着美联储的动向，而不是收益或企业本身或我们惯常关注的要素。

Ed Perks：我认为，大家可能会达成一项共识，即我们更希望美联储不要仅仅为了安抚市场而采取行动。我们希望促使美联储采取行动的原因是经济活动确实进一步减弱，或者是由于贸易紧张局势升级到一定程度，导致影响将持续到今年下半年至二零二零年。

Stephen Dover：显然，在股票市场方面，我们更希望股票市场因收益增长而上涨，而不是因为扩张。因为市盈率 [价格/盈利] 扩张越多，对利率就越敏感。市盈率和利率是互为倒数的关系。

Ed Perks：股市估值也是另一个因素，仍有盈利增长，但由于财政激励的缘故，尤其是在美国，我们从较高的增长水平回落到较长期趋势的增长或潜在增长。如果我们的增速放缓，股市确实面临一些挑战，因为二零一八年的增长是被人为推高的，我们在未来几个季度里会面临难关。于是，我们更注重防御，当然也不是全盘投入于此，只是考虑到市场上部分风险更高的资产的表现，和年初相比，我们更倾向逐渐转向这方面。

Sonal Desai：继续就美联储说几句，回顾美联储采取的措施，我认为，杰伊·鲍威尔（Jay Powell）是个相当保守的人，基于市场对大幅度降息所做出的反应，我无法相信美联储不对这类价格回弹感到担忧。我认为，美联储很显然有可能，在利率或加息方面应该比目前的做法再积极主动一些。即使这么说，对于我们已经看到的价格反弹，从金融稳定的角度来看，美联储肯定没办法放心。

目前市场都紧盯着贸易，今年下半年贸易可能会发生重大变化，可能会造成冲击。别忘了，贸易关税的第一刀会体现在价格上。不确定性一定是个麻烦，而不确定性可能会来自政治和贸易。此前我已经公开说过，贸易战是一个伪命题，我们一直在等这场战争爆发。目前还没有发生。

Stephen Dover：要理解贸易，我认为首先要知道，当对一个国家施加关税，而不对其他国家征税，则相当于对美国消费者征税。所以我觉得，坦白而言，这种做法会伤害另外一个国家的利益，但在大多数情况下，这意味着价格的提升。

Ed Perks：或是侵蚀利润空间。

Stephen Dover：没错，侵蚀利润空间，这是第二点。

Sonal Desai：这将渐次发生，我们团队也常常讨论到这个，对吗？利润空间，是第一步。以洗衣机为一个案例。我们来想想洗衣机的情况。洗衣机的关税已引入一年半，究竟发生了什么呢？我看到不少的分析。猜猜看发生了什么？价格上升了。我发现了挺有趣的现象，所有的洗衣机价格都上升了，人们还是在继续购买洗衣机，这是议价权的一种表现。第二步就是人们会做更多的投资，美国的制造商更多的投资工厂，我想你们更清楚，这最终可能是需求下降。

Stephen Dover：没错，这正是我们所处的情况。如果我们看看数据，究竟关税对贸易的影响有多大？实际上很小，非常小。但问题正是其中的不确定性，我一个朋友是一家中国制造企业的员工。在关税出来以前，他们就把制造基地搬到了墨西哥。企业不明所以，所以会夸大其对商业的影响，其中的不确定性是根源。股票需要一定程度的确定性。两年前，美国降低企业税，放松监管，简直是变成了最适合股市发展的沃土。然而我们回退了好几大步，现在企业不知道该投资何处，这是一个很大的变化，我们或将改变整个制造业。这可是一件大事。我认为，首先是和中国的关税，以及和墨西哥的关税，这些都将在三个月内结束，我们不需要真的做出改变。此时此刻，我们确实没有头绪。对吧？

Ed Perks：本次讨论的主题之一便是这种颠覆性事件发生的可能性很高。

Sonal Desai：完全赞同。

Stephen Dover：是的。

Ed Perks：无论是股票、企业基本面、市场等，我想我们都看到了这一点。这和我们管理的投资组合有关，让我们思考一下，如何保持灵活，如何能应对市场更大的波动性。回想我们五月所经历的下行压力，仅因为美联储表示如有需要将采取必要或合适的举措，而市场随即大幅回升。

Stephen Dover：没错。

Sonal Desai：另外，提及货币收紧，我们不应只关注利率上升。确实有多次加息。但如果看看美联储的资产负债表，还是有超过 4 万亿美元。我总是在说，这是美联储资产负债表的资产端。负债端是超额准备金。所以说，我们有很多或有流动性，如果愿意，是可获取的。因此，我们注意到，并且也提过，它可以同时上调利率和保持相当自由的信贷。我感觉，确实出现了软化的信号，但是还不足以让我认为，我们已经准备好应对这个转折点。解释衰退的另外一个常见的原理或理由便是过度繁荣的经济、通货膨胀，以及一个过度紧缩的美联储。我们没看到那样的通货膨胀，未来可能会有更多，但我们肯定不会看到一个过度紧缩的美联储。现在的美联储应该算是最鸽派的一届了。

Ed Perks：看看全球经济前景，日本再次出现负利率，德国也因英国脱欧存在许多不确定性。因此，我很好奇，这些大型经济区域有什么机会，会引入何种刺激或额外的刺激，在很多情况下，那些央行和美联储的做法并不相同。

Sonal Desai：我认为，欧元区不一定会重蹈日本的覆辙。日本仍然是全世界、已发展国家及新兴市场中唯一真的出现了通货紧缩的国家。我们从这里说起。我认为欧元区不会走向通货紧缩。我确实挺担心欧元区，但这不是迫在眉睫的担忧，而是一个持续的问题。特别是，欧洲央行明确给出了非常宽松的货币政策。欧洲央行其实是欧元区唯一的“成年人”，因此，欧洲央行有责任防止另一场欧元区债务危机。我甚至提出这一点的原因是，意大利确实存在着一些问题，只是人们不想去想它，不去担心欧元区发生的事情会让人更舒服一些。

这毫无疑问就是民粹主义，社会民粹主义。我非常担心社会民粹主义，我称之为社会民粹主义，因为它实际上主要集中于意大利和欧洲许多国家的移民问题，但社会民粹主义有着向经济民粹主义转移的极大倾向，我们看到，这一问题伴随着预算赤字的扩大，而考虑到目前的债务问题，他们无法承受这一点。

Ed Perks：主权债务市场现在的收益率为负，企业信贷市场的收益率非常低，当然这是相对于其他美国信贷资产而言。Stephen，我对欧洲的股票前景特别感兴趣，因为我认为，当你在看许多大企业时，跨国企业可能更依赖于全球贸易。

Stephen Dover：关于欧洲，我们认为，很多欧洲企业都是全球性的，所以你必须把他们看作全球性的企业，去辨别他们的收入来自何处，你是对的，如果全球增长放缓，那对那些企业来说将是很困难的。我们在看英国，如果你把英国看作一个股票市场，它看起来是一个合理的市场，比任何人的预测都要好，但是伴随着英国脱欧的隐忧，我们真的不知道会怎样，但我们认为英国有机会，但也存在一些下行风险。

德国的经济实际上与中国息息相关。所以，得看看德国的整体情况，挺挣扎的。我们担心民粹主义，这个话题刚刚谈到过，我们的整个对话都围绕着这一点，即存在着许多我们无法预测的特质性风险。我认为，你需要观察如果某种特质性风险发生，会发生什么情况。以英国为例，当上行可能大于下行风险时，此时可能是合理的投资时机。

从经济学的角度来看，我们认为欧洲不会衰退，但它也绝非生机盎然。然而，从股票的角度来说，这其中可能有一定价值，因为其价格低于美国。

Sonal Desai：我觉得，要说欧洲，如果把整个欧元区当成一个整体，会有许多谬误。

Stephen Dover：是的，没错。

Sonal Desai：例如，西班牙，这个国家就做了很多正确的选择。他们没有白白挨过这场危机。我认为，西班牙是我们希望投资的目的地之一，这或许会在企业方面能获得佐证，而意大利无疑是我们最担心的地方之一。在某种程度上，关于德国，我担忧其民粹主义、德国总理安格拉·默克尔（Angela Merkel）在整个后欧元区债务危机、后全球金融危机时期中所表现出的无能。默克尔确实为缓解欧洲的这场危机做出了巨大的积极贡献，但她的权威不再，还不清楚其他人是否会接手介入。

Stephen Dover：但他们没有明确的领导人。

Sonal Desai：确实。

Stephen Dover：从股票的角度说，很难找到真正本土化的企业，除非是看特别小市值的企业。我同意你的说法，每个国家都非常不同，但是作为股票投资者，很难以那种方式投资。我认为，某些投资者只投资于单个国家，这是一种错误，因为一个国家的股票市场很难代表一个国家的经济。

Sonal Desai：我同意。在谈论新兴市场时，更广泛地说，也和我们谈及的欧洲情况一样，需要将各国独立看待。有些国家的民粹主义盛行，非常难对其倾囊投入，而也有些国家的情况正在不断改善。因此，我觉得无法讨论整个资产类别或整个区域，去说某个区域是正面或负面，真的需要独立看待各个国家。我希望指出一点，去担心全球增长还为时过早，增速确实在减慢，但是我真正担心的是一些国家的情况，例如中国。

Ed Perks：这个时期对于投资人来说就变得非常困难了，因为过去引领市场周期的一些基础经济理论或做法都退居二线了，而现时变得难以分析、预测或准备。因此，我们必须深入思考，进而对投资组合作出相应调整，再一次回到这个问题，我们如何灵活管理，同时亦体现策略？无论是在资产类别层面的市场波动，还是在地理位置上的市场波动，或是表现不佳、业绩出色等，伴随着这些剧烈的市场变化，我们都能看到市场的波动性飙升。

Stephen Dover：Ed，可否请你谈一谈，你如何看待过去几年债券市场的变化，你有什么担忧吗？

Ed Perks：好的。有这样一种说法，我认为市场运行的速度比需要的快一些，特别是非金融企业债务水平的上升。有一点令人宽慰的是，大背景是有利的。经济持续增长，企业基本面稳固，利润率创历史新高，企业资产负债表上有高额现金余额。

Stephen Dover：利率惊人的低。

Ed Perks：那是最后一步。

仅仅看债务的绝对水平并不能反映大局。当你考虑所有这些其他因素时，考虑债务成本和企业损益表上的利息费用时，它是最低的。它是可管控的。这让我们有信心，资本市场的债券部分有机会。尽管如此，我们目前的情况是，市场价格中并未包含关于长期利率的考量。

Ed Perks：在某种程度上，我们当然会想，二零一九年下半年甚至明年的风险回报情况会有些不同，对吗？

Sonal Desai：没错。

Ed Perks：我们必须做出那些调整。我们知道，高波动性还将持续一段时间，在某种程度上，我们必须对投资于这些不同资产类别所获得的潜在回报保持现实。这就是我们眼前的广泛现实。我们需要强调的是，要有谋略、有能力让我们的投资组合具有灵活性。

Sonal Desai：我认为，这又回归到主动管理这个想法，能够不单单只是买入市场，现在我愈发觉得，没有一个单一市场我是想单纯买入的。如果你是想全盘买入，看看这些市场，是挺吓人的。接着你刚才说的，Ed，我也在想，当我们在看利差板块时，如果我们都相信其基础资产（即美国国债）被显著高估了，则你的绝对回报（即在该等风险下获得的回报）则没有什么吸引力了。不是利差，而是绝对金额。

Ed Perks：我们看到，会有对国债（基准）不太有利的时候，但是基本面能够支撑利差压缩与其相抵消，现在并不是那种情形。所以我认为，利率的变动对于利差市场的影响会更广泛一些。

Sonal Desai：如果你在关注企业债板块，那么是时候考虑保持短久期 ¹ ，拿着你的持仓，多关注投资回收，这很重要，但现在保持短久期是最重要的。如果必要的话，可以兑换成现金。

Ed Perks：久期也是一个好的话题，过去的六到七个月里，久期亦带来了高额回报。此时继续追求久期的吸引力愈发下降。

Sonal Desai：这也是我的感受，此时，重点是确保不会被潜在因过高估值而被影响的持仓锁住。

Stephen Dover：在债券市场我们总是谈论久期，在股市也一样。可以通过派息股或者类似的方式引入久期的概念，在股市里也要关注这一点。我对配置问题的一个担忧是，有这样一种假设，即人们拥有大量的金钱、养老金或其他资产，但我认为我们的许多听众实际上是逐步累积投资的，对吗？实际上，他们最大的投资是基于他们的收入以及他们在未来二十年或三十年内的投资能力。在这个市场里，如果看长期，我有一点偏见，但我认为如果股市能够在一段时间内保持良好态势，那么我建议你们可以继续累积投资。可以说，转成持有现金并退出市场这一做法历来都是糟糕的做法，几乎没有例外。我认为你应该继续进行系统投资，又或许缩短久期。

Sonal Desai：是的，留下来。正如我说的一样，和大多数人的想法不同，这是对防御的另一种诠释。但对我来说，在此时的估值水平下，提升防御性意味着缩短久期，而不是完全持有现金，特别是此时危机也并未火烧眉毛，你只需要确保持仓的灵活性。

Stephen Dover：在投资类别里建立防御而不是退出游戏。

Ed Perks：这也对投资组合的流动性有帮助。

Sonal Desai：是的。具备这样的能力很重要。

Richard Banks：本期“富兰克林邓普顿市场漫谈”到此结束，感谢为本期节目作出贡献的人。如阁下喜欢他们的洞见且愿意了解更多，可查看我们的过往节目，并通过 iTunes、Google Play 或其它大型播客平台订阅我们的节目。下期我们将继续向一线投资专家请教更多独到见解，再见。

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1.久期是衡量固定收益投资产品的价格（本金价值）对利率变化之敏感性的手段之一。久期以年数表示。