漂浮不定：货币政策已经脱锚？

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在我看来，美联储上个月的降息没有必要。目前美国经济正常，通缩风险被过度夸大，而更宽松的货币政策将导致金融市场的扭曲加剧。不过，我想谈一个更深远的顾虑：我担心货币政策已经脱锚，美联储失去了立场坚定性和方向。在本文中，我会讨论背后的原因以及对投资者的影响。

美联储货币政策框架背后的信念已经消散。

央行官员经常担心通胀预期可能脱锚。

而我则担心货币政策本身已经脱锚。

对于在七月份的会议上降息的决定，美联储给出了各种各样的理由：(1) 作为对全球贸易不确定性的保障措施；(2) 旨在刺激通胀；(3) 让就业市场变得更火。由于有这么多不同的理由，美联储可以精挑细选，却对显示由强劲就业和消费引领的经济十分稳健的硬数据视而不见。

关注目标

我说过，美联储只是屈从于市场压力。哈佛大学的Robert Barro则称，美联储可能是屈从于政治压力。[1] 就所观察到的情况来说，这两种压力是互等的，因为市场和政客们都在呼吁降息。

一个人对自己的想法不够坚定时，屈从于压力的可能性更大。对于货币政策要实现什么目标以及如何实现目标的信念，似乎已经消失不见。

尽管美国经济已经复苏，但通胀和债券收益率仍然低位运行。这导致许多学术界人士和市场参与者都认为均衡实际利率(“r-star”)目前已经低于过去的水平；[2]由于低通胀的原因，美联储的名义利率也将走低，过于接近“零下限的可能”，让美联储无力通过充分的降息来化解衰退。

对零下限的担忧

经济学家Olivier Blanchard和Lawrence Summers共同提出，货币政策可以在稳定周期的上行和下行之外发挥更多作用：可以塑造长期增长。[3] 让经济发展更火、期限更长，可以刺激更多投资，让更多人加入劳动力队伍，获得更多技能；资本支出和人力资本的这种增加将会提升潜在增长。允许长期性的衰退，则会产生相反的影响。按照经济学家的说法，有一个“迟滞效应”。

这促使人们激烈辩论美联储的货币政策框架是否发生了变化，以及如何变化。各种意见众说纷纭：提高通胀目标；价格水平目标；或者名义GDP目标。基础共识似乎是：(1)通胀和长期滞涨是最大的风险；(2)美联储应该提高通胀目标，或许应该提高到 4%–5% 左右。

我认为这些辩论是有价值的。随着经济的发展演变，经济学家和政策制定者必须努力理解经济运行的动态机制。

通胀迷信

但这种新的通胀迷信让我感觉十分困惑。我们退一步考虑一下：作为一个社会，我们到底要实现什么？那么政策制定者们应该以什么为目标？

对大部分人而言，目标很可能是实现充分就业和生活水平的更快提升。对于通胀，我们仅仅是不希望它碍手碍脚。我们希望将通胀保持在低水平并且稳定。通过权衡下列因素，美联储和其他主要央行不约而同地制定了2%的通胀目标：

通胀要足够低，使其保持稳定（通胀越高，往往波动越大），让人们无需想到它，因为它不会扭曲消费和投资决策；
通胀不应太接近零，因为在某些工资和价格的名义值不会下降的世界里，需要通过正通胀来进行相对价格调整。

过去20年左右的时间里，世界就是这样：消费者和企业基本可以忽略通胀，我们没有证据显示通胀通过妨碍相对价格调整导致了资源错配。

对通缩的担忧被夸大了。即使是在2009年的全球衰退或欧债危机期间，不论是美国还是欧洲都没有陷入长期通缩。低通胀并未阻止美国经济回到完全就业，也未阻止欧元区的增长连续四年超过潜力水平。

日本给人们提供了有关通缩危险的教科书式警示，从1991到2018年，日本实际人均增长率平均为每年0.9%，远远低于美国和英国(1.5%)，但仅略低于加拿大(1.2%)和法国(1.1%)。[4] 通缩似乎不会是生活水平提升的最大威胁。

日本：通缩不等于滞涨

而另一方面，对提高通胀目标的代价和风险的忽视过于草率。通胀为2%时，10年时间价格上涨20%。如果目标为4%–5%，只需4-5年即可上涨20%。10年后价格上涨50-60%，14-15年就会翻一番。现在不能再忽视通胀，尤其是因为它的波动也许会更大。实际上，前美联储主席本·伯南克已经指出，4%的通胀目标可能不符合美联储的稳定价格使命。[5]

通胀：谨慎看待你的期望

此外，如果通过技术进步或全球化压低了价格走势，刺激通胀可能既不可行，也不适宜。[6]

保险不是免费的

而让利率太接近零有什么风险？

我们发现了量化宽松（QE），它也确实与宣称的那样发挥了作用。量化宽松推动私人投资者进入更高风险的资产，降低了更广泛企业和投资项目的融资成本，通过推高资产价格促进了消费者财富。

是，降息更好。但如果将利率降至接近零的水平太糟糕，为什么美联储要在经济仍然强劲时继续降息？

那些呼吁降息和更高通胀的人也往往会忽视有形货币政策对金融稳定和资产价格的潜在影响。令人匪夷所思。一方面，他们说金融危机的风险比过去更大，这正是要尽快降息的又一个原因。而另一方面，他们又拒绝承认宽松货币政策可能造成资产泡沫。

20世纪90年代末的股市泡沫和本世纪初的房地产和信贷泡沫出现之前都是宽松的货币政策，但我猜这也许纯属巧合。我知道要判断资产价格是否超过了基本面十分困难，但如果资产价格主要是响应关于美联储举动的预期，我们难道不应该停下来想一想吗？

最近高盛的研究证实，通过先入为主的降息来“买保险”导致了更大的金融市场扭曲，同时也浪费了以后美联储可能真正需要的弹药。此外，由于深度衰退可能通过上面所说的迟滞效应埋葬长期增长，国际清算银行(BIS)的研究显示，长期信贷泡沫会导致资源错配，降低生产率和长期增长。[7]

其他迟滞效应：金融泡沫埋葬生产率增长

对于投资者而言，基本面依然是长期之锚

大家知道我的观点：我认为目前美国经济正常，通缩风险被过度夸大，更宽松的货币政策将导致金融市场的扭曲加剧。

但这不是本文的关注点。通过上面的总结，也许我已经解释了为什么货币政策已经脱锚，以及为什么美联储失去了信念和方向。货币政策制定者被通胀消失不见的行为所困扰；他们担心他们从未遇到的通缩；他们喜欢相信他们可以刺激长期增长，但他们也不是太确定；他们不喜欢相信货币政策可能导致金融泡沫，但长此以往他们必然会追悔莫及。

如果货币政策已经脱锚，投资者的工作将变得更为困难。持续不断的不确定性会让问题雪上加霜。在美联储解释降息决定的一个原因是贸易方面的不确定性后，美国总统特朗普（已经公开表示希望降息）立即宣布另一轮对中国进口加征关税。股市首先应声暴跌，然后在更多的贸易不确定性会导致进一步放松货币政策的预期下收回失地。

目前，预测美联储摇摆不定的态度似乎最为关键。但一旦美联储屈从于它的意志，市场可能会再次回到对基本面的关注上。如今美联储的行为很大程度上受到金融危机后期经济发展的左右。当前和未来的经济基本面将最终反馈到美联储的行为中，在推动资产价格方面发挥更大的直接和间接作用。

我们需要冷静的看待基本面，即使我们对市场的衡量已经变成与美联储之间的猫捉老鼠游戏。

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[1].资料来源：Robert J. Barro，“美联储是否在政治化？”，《Project Syndicate》评论，2019年7月23日。

[2].这就是经济学家所谓的自然利率，或者说是经济全力运行时的真实利率。该利率在辩论中往往会被称为“r-star”，因为它在相关数学模型中用r*表示。有关r*的讨论，可参见旧金山联储银行行长John Williams的文章“R-star的未来命运：它们真的在上升吗？”在明尼苏达经济俱乐部上的演讲，2018年5月15日。

[3].资料来源：Olivier Blanchard和Lawrence Summers，“稳定政策的再思考：回到未来”，彼德森国际经济研究所，2017年10月8日。

[4].资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》数据库，2019年4月。计算基于不变价格人均GDP数据，购买力平价以2011年的国际美元价格为准。1991年是公认的日本第一个“失落的十年”元年。

[5].资料来源：本·伯南克，“新时代的货币政策”，彼德森国际经济研究所，2017年10月2日。

[6].例如，James Stock和Mark Watson，“软弱无力且对周期敏感的通胀”，美国国家经济研究局工作文件，第25987号，2019年6月。他们发现，在私人消费支出通缩指标（美联储喜爱的通胀指标）中，大约有一半的价格对经济活动的周期性变化不敏感。

[7].资料来源：Claudio Borio、Enisse Kharroubi、Christian Upper和Fabrizio Zampolli， “劳动力再配置与生产率动态：经济原因，真实后果”，国际清算银行工作文件，第534号，2016年1月5日。

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