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固定收益

哎呀!他们又量化宽松了

美国联邦储备委员会(美联储)又开始扩张其资产负债表。一些人声称量化宽松政策(QE)又回来了;美联储对此予以否认。富兰克林邓普顿固定收益首席投资官 Sonal Desai 表示,我们认为这并不是重点,这种“永久宽松”的政策立场对资产价格、投资策略和市场波动性的影响才更为重要。

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自去年九月以来,美国联邦储备委员会(美联储)已将资产负债表扩张了约 4,000 亿美元。这扭转了美联储在二零一九年十月开始的缩表规模的一半以上(约 7,000 亿美元)。[1]越来越多的分析师和投资者认为,美联储再次实施量化宽松政策。美联储对此予以否认。

既然事实和数字确凿,它叫什么重要吗?正如我接下来要说的,我们是否称之为量化宽松,这只是语义上的区别;但它的影响以及其传达的美联储的优先事项是实质性的——从投资的角度来看,这很重要。

压力简史

去年九月,回购市场[2]遭受了一轮由突然的流动性紧缩引发的压力,导致回购利率飙升,美联储的政策利率(美联储基金利率)短暂高于目标区间。

这让一些投资者感到一阵寒颤:十多年前全球金融危机(GFC)期间的一个类似事件反映了人们对金融体系的信心减弱:银行面临一系列广泛资产的价值以及交易对手风险的不确定性突然激增。他们的反应是囤积流动性。

不过,去年秋天的情况有所不同;流动性紧缩是由几个技术因素共同推动的。首先,由于企业为支付国税局而减少银行存款余额,季度企业税款的大额支付是压力的主要来源。这自然降低了银行系统的准备金水平,同时增加了财政部总账户的余额。第二,非银行机构(主要交易商)需要为国库附息结算提供额外融资。

银行准备金经历了稳步下降,从二零一七年底的约 2.2 万亿美元下降至二零一九年上半年的约 1.4-1.5 万亿美元。[3] 这在一定程度上是由美联储不断收缩资产负债表推动的,但这也反映出银行将现金重新部署于扩张信贷和购买证券。

出乎意料!

九月的危机使超额准备金降至 1.3 万亿美元。[4] 这似乎还很充足。美联储和大多数分析师曾估计,1.2-1.3 万亿美元的准备金足以使该体系保持平稳。

但在全球金融危机之后,银行面临一些新的监管要求:流动性覆盖率(LCR)要求他们持有足够的高质量流动性资产(HQLA),这些资产可以快速、轻松地进行清算,以满足 30 天压力情景下的现金需求。高质量流动性资产不仅包括准备金,还包括美国国债、抵押担保证券和非政府赞助企业(GSE)机构债券。

然而,事实证明,银行明显倾向于用准备金而不是国债来满足流动性覆盖率。这种现象应不足为奇。去年九月,银行超额准备金的回报率为 2.1%,而十年期美国国债的收益率低于 2%;目前,准备金利率已降至 1.55%,低于十年期美国国债的收益率,但差距不大。[5] 换言之,超额准备金的收益率几乎与美国国债一样高,但没有久期[6]或流动性风险。显然,满足流动性覆盖率要求、平衡流动性和收益率的最优篮子可能会根据收益率曲线形状和利差而变化。

此外,全球系统重要性银行(G-SIB)必须满足资本缓冲要求,这取决于若干因素,包括它们与其他金融机构的相互联系以及其资产负债表的规模。全球系统重要性银行的缓冲要求每年评估一次,这使得受影响的银行在第四季度调整其活动,以避免更严格的要求。减少银行间市场的担保融资活动有助于此,因此这可能增加了回购市场的压力。

归根结底,由于企业纳税而一次性减少准备金,迫使银行争抢准备金,以确保能轻松满足监管要求——回购利率飙升。

所有人(包括最重要的美联储)都对此感到惊讶,这一事实应该引起我们的关注。

金融危机后,各国央行已部署非常规的货币政策措施,并颁布了新的监管条例。他们表示有信心能够以平稳和可控的方式使政策正常化。但去年九月,美联储突然对银行为遵守美联储自身监管要求所需的超额准备金数额感到惊讶。这表明,政策制定者尚未充分认识到新法规的影响及其影响货币政策实施的方式。

形似、神似量化宽松

美联储迅速介入,推出新一轮每月约 600 亿美元的国库券购买计划,以提高银行体系的准备金水平。美联储还将隔夜回购业务的最低规模从约 750 亿美元提高至 1,200 亿美元。这是除美联储为抵消其投资组合中抵押担保证券的赎回而每月购买的约 200 亿美元以外的新资产购买计划。[7]

许多市场参与者表示,取消退出量化宽松政策,即量化宽松——负负得正。

美联储不认可这种观点。它认为,新的购买计划旨在保持短期利率稳定,并与政策性的联邦基金利率保持大体一致,而不是通过大幅降低安全资产收益率来缓解金融状况。这是技术性的干预,而非新一轮的政策宽松。此外,新的购买集中于短期(12 个月或更短),强调了此次操作的短期性质。

这一切都很好。然而,其影响与量化宽松的影响并无区别(经济学家的术语是“观测等效”)。

最初的量化宽松旨在降低安全资产的收益率,将投资者推向风险资产。

自新的购买启动以来,股票价格飙升,与美联储的资产负债表扩张有着令人不安的密切关系;与此同时,尽管劳动力市场不断走强,贸易和全球增长的不确定性有所减弱,十年期美国国债的收益率仍在 2% 以下。[8]

为何这很重要

去年,在股市的压力下,美联储调整并降低了利率;随后,股价飙升,与央行资产负债表的重新扩张密切相关。在我看来,美联储已过度依赖市场,反之亦然。

截至去年十二月,银行的超额准备金已恢复至 1.5 万亿美元;接近这个水平时,在回购市场不出乱子的情况下,银行系统应有能力处理季度纳税波动。

但现在股市可能对央行的流动性过度依赖了,他们可能预计,如果股价下跌,美联储将像去年一样再次放松政策。

有些人声称这是一个感知问题:因为市场认为美联储现在正在进行量化宽松,如果美联储停止购买资产,他们会误认为这是政策收紧。

我不认为这只是感知问题——美联储扩张资产负债表会产生实际影响,就像美联储称之为量化宽松时那样。

随着美国经济健康运行,劳动力市场不断走强,通胀接近目标,美联储去年下半年的降息和资产购买主要导致了资产价格的上涨,特别是风险资产。美联储公开表示担忧,下一次经济下行期来临时,其政策行动的空间将变小。但让货币立场受制于资产价格将进一步缩小这一政策空间。

此外,回购市场的压力出人意料,这一事实引发了人们对新规错综复杂的关系中还有哪些“未知的未知因素”以及看似永远宽松的货币政策立场的担忧。

在我看来,这是不确定性和潜在波动性的另一来源,而它们的来源本已很多,这也是仔细考虑投资组合配置策略的另一个原因。在美联储仍在增加流动性的情况下,保持对信贷市场各部分的持仓是值得的。然而,鉴于上述波动和市场修正的风险较高,在我看来,投资者在风险持仓方面应严格筛选,并在流动资产中保留一些“干火药”,以便在一轮波动提供更具吸引力的买入机会时进行配置。

 

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[1]资料来源:美联储。截至二零一九年十二月三十一日。

[2]回购市场是指回购协议,是政府证券交易商的一种短期借款。

[3]资料来源:圣路易斯联邦储备银行。衰退期为国家经济研究局所指。截至二零一九年十二月三十一日。

[4]资料来源:圣路易斯联邦储备银行。衰退期为国家经济研究局所指。截至二零一九年十二月三十一日。美联储,

[5]资料来源:美国联邦储备系统理事会,彭博资讯。截至二零二零年一月十三日。

[6]久期是衡量债券或基金对利率变化敏感性的指标。通常以年数表示。

[7]资料来源:纽约联储银行。截至二零二零年一月十三日。

[8]资料来源:美联储。截至二零二零年一月十三日。