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是否进行投资组合再调整:如何在市场压力时期调整资产配置

一些投资者对自己的投资组合采用“一劳永逸”的方法,但有时可能需要重新调整资产组合,才能实现其目标。Gene Podkaminer 和 Wylie Tollette 在此探讨了重新调整投资组合,尤其是在市场动荡时期进行再调整的重要性,以及不同类型的投资者该如何完成这项任务。 

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在正常时期,重新调整投资组合是一项相对平常的工作,往往通过简单机械的操作就可完成。但是,当市场出现最近这样的波动时,投资者实现再调整的方法就变得更加复杂。而且,与投资的许多其他方面不同,从某种程度上讲,再调整是一种黑暗艺术,它很少有能被普遍接受的规则。最终,再调整是您的实际投资组合与您在平静时期精心设计的资产配置范围之间的反馈循环。

过去几个月里,我们观察到许多被认为有较高风险的资产(例如多种类型的股票)价格下跌,以及一些被认为风险较低的资产(例如债券)的表现喜忧参半,甚至升值。当然,不按市值计价的投资(例如估值类私募股权和房地产)价格可能比公开市场的同类产品滞后几个季度,但是从经济角度而言,投资者应当预期这些资产会与公开市场同类产品一起变动。

当深思熟虑构建的资产配置与 COVID-19 的财务后果发生联系时,投资者应该怎么办?允许有所偏离?对投资进行微观管理,以便精确匹配目标区间?或许二者兼而有之?

我们观察到,资产配置者对这些问题有不尽相同的答案,一些投资者对投资组合放手不顾,而另一些投资者是在目标区间内积极作出调整。许多机构和专业投资者正式记录他们的投资组合权重,而个人可能采取不太正式的方法。但是,这并不能使调整的资产组合达到特定的风险承受能力,无论是在优化器中明确表示为希腊字母 λ (lambda),还是为不太精通希腊语的投资者隐性地表示为股票与债券的某个静态比例。因此,允许投资组合的配置无意中偏离,意味着风险水平也偏离了目标。

提醒:为何应当再调整?

 让我们退一步回顾一下再调整背后的核心理念。再调整使投资者能够从容面对纷繁市场条件,在较高风险和较低风险资产之间保持一致的组合。严整有序的再调整流程应该在数学上随着时间推移转化为更稳定的风险过程,而不是反映股市上下起伏的过程(我们选择股票是因为在大多数投资组合中,股票往往是风险最高的投资)。

完全忽视再调整意味着您在投资组合中构建的重要多元化选择实际上可能已经失效。从设计上讲,再调整是逆向的。我们从行为金融学中学到,这种反周期的行为可能导致某种程度的不适。

图示 1 上面的图片说明了两种示意方法:投资组合 A 每月进行再调整,投资组合 B 从不进行再调整。顶部的两条线表示两种投资组合的累计财富,每条线从十年前(二零一零年三月一日)的100美元开始,而底部的两条线则表示波动性。我们将年化的标准差作为风险指标,并观察到类似的结果:投资组合 A 在过去十年经历的风险低于投资组合 B。综合而言,这两种属性导致投资组合 A 保留了更多的财富,因为较低的标准差产生更平稳的运行,它经历的“波动性惩罚”更少。

图示 2 中的表格帮助我们进一步量化图表。在投资组合 B 中,股票配置权重在 56.1% 至 73.5% 左右波动,相比之下,投资组合 A 的股票配置权重稳定在 60%。在不进行再调整的情况下,组合波动率从 7.3% 上升至 8.6%,影响了整体回报率,使之从 5.7% 下降至 5.0%。请注意,我们对过去二十年和三十年进行了类似分析,同样采用季度和月度再调整,并且得出类似的结论。

图示 1:再调整与不做再调整 60/40 投资组合:每月

图示 2:再调整与不做再调整的比较

但是,这当然绝非易事。再调整涉及市场交易,这意味着买进和卖出,以及与这些活动相关的所有成本和摩擦,包括佣金和税费。这让我们不禁要问:再调整的平衡方法是什么?

再调整选项的区间和考量因素

我们提出了有关再调整的几个问题:我们应该何时再调整?我们应该再调整到一个更大的范围还是总是回到目标权重?我们应该何时让再调整任其自然?要回答这些问题以及更多问题,让我们来讨论一下三种常见的方法:

  1. 基于日历的再调整:最简单的方法是每季度再调整一次,但也有采用月度或年度周期进行再调整。(我们在图示 1 和图示 2 中采用了这种方法。)
  2. 基于区间的再调整:当指定的投资超出某个预先指定的区间时,建议采取行动。许多具有正式投资政策声明的机构投资者采用这种方法。
  3. 基于风险的再调整:在努力保持整体投资组合风险水平接近预先指定的目标时,调整资产组合。如果预期股票未来对整体投资组合构成更大的风险,则按比例减少这些股票的权重,以维持期望的整体风险水平。

我们前面提到了交易成本、税费和其他摩擦,但在再调整之前还有其他几个需要考虑的因素,包括以下两方面:

  1. 您有多大的意愿让近期表现强劲的股票动量继续运行,而不是削减这些股票?
  2. 您是否因持有决定投资组合分母的非流动性投资而约束了再调整?

例如,如果您的投资是应纳税投资,则可能需要对照明确的税收成本以及任何执行成本,对潜在的再调整行动进行权衡。如果您相信动量,则可以证明扩大允许区间的合理性。但是,如果您认为均值回归(随着时间推移,资产回归其长期平均估值)是普遍现象,则可能鼓励一种更慢的再调整节奏,在等待价格调整到更接近历史平均水平时,需要保持更多耐心。而且,由于交易成本非常高(和价格下跌),更不用说可能涉及的延迟,非流动性资产往往无法进行再调整。再调整方法很大程度上反映了您对未来的看法,无论是相信动量还是回归均值。

如果使用基于区间的方法,您能在多深的程度上回到区间?假设您拥有 60% 的全球股票和 40% 全球固定收益投资组合,每个类别均有 ±5% 的浮动区间。如果投资组合目前持有 50% 股票和 50% 固定收益,您是重新调整回目标 (60%/40%) 还是调整到区间的边缘 (55%/45%)?我们观察到许多人执行后者(调整到边缘),因为交易的成本和中断可能代价很高。

此外,投资者可能有机会“实际上”进行再调整,利用新资金来增持低配的资产类别,或者采取相反操作,从超配的资产类别撤出必要的资金。除非投资组合构成被严重扭曲,否则逐步回归目标权重可能是一种同样有效的方法,尽管这种方法较为宽松。

在发生经常性现金流的情况下(无论方法如何),例如养老基金、个人退休帐户和大学储蓄计划,可以使用新资金、赢利或撤资来调整投资组合权重,可以实现平均成本法与一次性“大爆炸式”再调整,从而保持一种逆向思维,而这在市场动荡时期可能具有帮助作用。

其他人怎么做?

许多人可能想知道成熟的机构投资者如何处理再调整难题。一些机构投资者使用所谓的“覆盖”计划,将一小部分专用现金投资于股票和固定收益衍生品,创建杠杆化的合成头寸,然后可以快速、无缝地改变这些头寸,从而确保整体投资组合敞口保持平衡。但是,一项覆盖计划只有那么大的覆盖范围;在某些时候,重新调整投资组合的组成部分并且重新设置覆盖比例是必要之举。

一些机构小心翼翼地管理新资金流,以便保持在可接受的范围内,尽管在某些时候,仍然需要卖出表现相对较好的资产。对于使用基于因素的资产配置方法的机构而言,基于风险的再调整方法是一个很好的选择,因为这些机构从风险第一的立场进行投资。

考虑再调整原则既是为了降低风险,也是为了维持一些边际回报。我们的重点一直是通过风险管理的视角来审视再调整,因为投资者可以尝试控制风险,而前瞻性回报是未知的。对许多投资者而言,获得更平稳运行的前景是考虑将飘忽不定的投资组合调整回归至规范的一个有说服力的原因。但这些都不是简单的问题,无论是季度调整、调整到区间的边缘,还是一次性调整回目标,每名投资者都有其独特的再调整方法。再调整不应被视为一个独立的原则;相反,它只是资产配置和风险管理综合方法的有机组成部分。

 

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