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polski事实证明，美国经济复苏的第一阶段与我们预期的一样强劲，甚至有过之而无不及。支出的反弹和失业率的下降都超出了大多数分析师的预期。这在一定程度上归功于及时、果断的财政支持：虽然经济基本上停滞，但刺激措施和提高的失业福利将个人储蓄推升至创纪录高位。随着一些州和地方政府在五月份开始重新开放经济，这些储存的金融储备使美国家庭释放出在为期数周乃至数月的封锁中积累的对商品和服务的大量被压抑需求。
七月份 COVID-19 病例再度上升，第二波感染很快对健康的复苏局面构成考验。此前，复苏已显示出令人鼓舞的弹性。经济活动和就业的改善有所放缓，但并未出现逆转。我们在八月初进行的第二轮富兰克林邓普顿-盖洛普复苏经济学研究显示，美国人从事不同经济活动的意愿（从购物到旅行，再到重返工作岗位）并未因疫情再度爆发而受到挫折。[1]我们的研究还突出说明，大多数美国人打算在未来几个月继续增加储蓄，但不打算偿还债务：面对健康和经济的不确定性，他们仍然保持谨慎，但正在重新积累消费能力，以便在不确定性减弱后支配。[2]
这可能反映出第二波感染相对更良性的事实：与新增病例的上升相比，住院、重症监护病房的使用和死亡人数的增加程度小得多。这次的新增病例更多集中在较年轻的年龄段，感染群体不太容易遭受严重的健康后果。而且，医疗卫生系统已经学会了如何以更有效和成功的方式照顾感染者。因此，在大多数情况下，政策制定者能够采取更本地化的针对性限制措施来应对，而不是恢复全面封锁。
但挑战远未结束，在大规模生产出有效疫苗前，病毒和经济之间的拉锯战可能持续下去。政策制定者需要认真调整限制措施，以便在限制 COVID-19 的不良健康后果的同时实现经济复苏，请记住，封锁措施本身具有负面健康后果，其中一些后果正在变得明显。
总体而言，我们预计美国第三季度国内生产总值将出现强劲的季度环比反弹，然后在第四季度呈现相对缓慢的复苏。今年最后几个月的经济表现将受到两个相关因素的制约。首先，十一月的美国大选给未来的经济政策带来巨大不确定性，这可能阻碍企业投资；其次，选举的时机意味着国会可能无法在二零二一年初之前通过延长财政支持措施的议案。
我们看到类似的情况正在欧元区上演，财政刺激帮助消费者支出和商业活动复苏，在第三季度尤其如此。但是，就业情况可能与美国不同。迄今为止，普遍采用的休假计划限制了失业程度，但随着其中的一些计划到期，失业率现在可能小幅上升。欧洲还面临 COVID-19 病例重新增加，尤其是在英国、西班牙、法国和德国，德国的程度较轻，类似于美国七月份经历的情形。与美国一样，我们预计这些国家应该能够通过针对性措施应对第二波传染病，包括局部封锁、增加检测和追踪项目，而不是恢复全国范围的封锁。
中央银行仍然提供最大限度的支持
全球各国央行仍在向本国经济提供最大程度的支持。美联储在八月份宣布了一项重要的货币政策改革，转向某种形式的平均通胀目标制。换句话说，美联储表示，一旦通胀重新升至 2% 的目标，将会允许通胀在一段时间内“适度”高于 2%，以便弥补通胀长期低于目标。这给市场提供了一个重要保证，即一旦通货膨胀回到预期水平，美联储不会急于收紧政策。事实上，由于美联储自身的预测设想通货膨胀将在二零二三年上升到 2%，这表明，假设预测被证实，中央银行会很愿意将利率维持在零区间长达三年之久。
同时，值得注意的是，美联储已为自己留下巨大的回旋余地：避开基于日历的前瞻性指引（承诺将利率维持在零，直至指定的日期），并故意不指明其将会考虑的过去通货膨胀低于目标的回顾窗口。换句话说，美联储已经发出信号，将会保持支持性的政策立场，直到确信通胀率已经稳定并且令人信服地维持在 2% 以上，但也保留了采取行动的灵活性，以防通货膨胀在某一时刻开始过快上升。在目前阶段，这似乎是一种非常不可能出现的情况，但美联储承认不确定性出现在两个方向：经济已经展示出健康的反弹能力，并且鉴于已经兑现和正在拟定的财政和货币刺激措施的数量，不能排除经济增长和价格状况出现早于预期的反弹。
欧洲央行也仍然全力支持复苏，采取负利率和大规模每月购买资产的紧急抗疫购债计划。欧洲央行宽松的货币政策立场得到了升级的财政支持的补充，并启动了代表在财政一体化方面迈出了重要一步的七千五百亿欧元的欧洲复苏基金，因此帮助降低了财政实力较弱的成员国的借款成本。
总体而言，全球宽松的货币政策可能在未来三至六个月使锚定长期收益率的收益率曲线保持区间波动；但是，随着经济复苏的势头有所增强，零利率政策，加上量化宽松和宽松的财政政策，应该会给通胀带来更多活力，产生收益率曲线变陡的可能性。经济复苏步伐的差异和货币政策调整将在外汇市场中发挥决定性作用。美联储的零利率举措和平均通胀目标制框架迅速消除了美元此前的利率优势。但是，展望未来，欧洲央行规模庞大的资产购买计划，以及全球经济增长挥之不去的不确定性，应会限制美元出现任何更持久、更明显的疲软。
主动寻求价值仍然至关重要
过去六个月，金融市场基本上一直没有受到实体经济阵痛的影响。创纪录的低利率和主要央行加大资产购买计划，既提供了充足的流动性，也提供了亟需的保障；与此同时，果断的财政刺激措施不仅提高了家庭储蓄，而且还增强了市场的信心，即实体经济能够经受风暴，并在战胜健康危机之后反弹。
但是，未来几个月的挑战甚至可能更大。COVID-19 病例重新激增，后果虽然相对更为良性，但正在放缓地方政府重新开放商业活动的步伐，在某些情况下还导致限制措施再次收紧。对商业活动规模的长期强制限制，以及这些限制措施持续时间的长期不确定性，可能在未来几个月引发更多违约。
在美国，这种状况还伴随着与十一月份选举有关的不确定性。这种不确定性将在多个层面发挥作用。民主党和共和党人提出了大不相同的经济政策计划，因此，根据选举结果不同，税收和监管环境可能大不相同，不仅对整体经济如此，对能源、医疗卫生、金融和科技等诸如此类的特定关键领域也如此，并对高收益和投资级企业信用产生相关影响。
更普遍的影响是，金融资产估值因此可能遭遇更强劲的不利因素，而根深蒂固的零利率环境凸显了产生收入面临的挑战。我们没有看到存在价值低估的明显领域；相反，商业房地产等一些板块仍然脆弱。在这种环境下，主动的资产选择将变得更加重要。选择个别国家、资产类别、行业和企业，对于创造业绩和管理风险至关重要。重要的是，由于许多州可能需要增加税收才能让财政状况保持更加可持续，免税的市政债券板块可能成为一个更有价值的投资机会来源。
我对经济的前景仍然持乐观态度。我们会挺过这场新冠大流行、渡过选举的不确定性，在二零二一年，美国和全球经济可能会收复大部分失地。但这将是一个渐进的过程，需要克服许多不确定性和障碍；经济活动的某些部门将面临更长时间的挑战，疫情将孕育一些结构性变化，我们需要时间来理解和处理这些变化。与此同时，我们相信，自下而上的高质量研究仍将是成功投资的关键。
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[1]资料来源：富兰克林邓普顿-盖洛普复苏经济学研究。这项研究的结果是基于 Dynata 提供的 5,000 名 18 岁及以上年龄的成年美国人自愿参与的网络调查。有关 Dynata 如何在美国招募受访者的详细信息，请参阅 http://info.dynata.com/rs/105-ZDT-791/images/Dynata_Panel%20Book_2.19.pdf。调查在 2020 年 8 月 3 日至 8 月 11 日之间进行。
[2] 出处同上。
