美国二零二零年大选投资时讯专题：股票板块中的机遇

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本文是今日访谈简报：

• “作为一个关注美国市场的成长型投资者，我认为，我们必须认识到，推动科技发展的真正驱动力是数字化转型，以及数字化转型对全球经济的影响……我们认为，本次选举结果只会使这一前景更加确定。” – Grant Bowers
• “我认为从大选的角度看，对医疗板块有一个利好因素，在美国你可以给不同党派的候选人投票，加上参议院和众议院的两院制，这也就避免了医疗板块最大的问题。”- Grant Bowers
• “我认为这场’游戏’即将进入完结篇，说到底我们要比非专业投资者更担忧潜在的通胀、利率上升、美国货币贬值等问题。” – Alan Bartlett
• “对我们来说的现实就是，如果现在的政府行动成功了，那么不可避免的会出现通胀，这终将结束这个周期。如果政府干预不成功，将不可避免延长经济衰退期。” – Alan Bartlett

文稿：

Stephen Dover：Grant，先从你开始。考虑到上周的大选结果和盈利表现，加上新冠疫情的影响，这些让你对市场或板块的看法有怎样的影响？

Grant Bowers：我认为，大选走向非常有意思，民众选择拜登入主白宫，参议院中民主党与共和党分庭抗礼，这将会巩固美国目前的亲商环境，有助于经济增长。你仍会看到人们对“蓝潮”后宏观政策走向的担忧，是否会出现剧烈改变，可能这不会发生，我们更多地会看到延续现有的经济环境。

Stephen Dover：Alan，我知道你的视角更为全球化。关于上周这些主题，你有什么看法？

Alan Bartlett：我认为，总体来说，我们一直努力在确保我们的投资组合具备很强的韧性。因此，我们的投资策略非常关注于更广泛的多元化战略，在动荡时期，你会非常希望能够确保你有很强劲的基本面的多元化。在估值方面，我们在美国以外的市场发现了更多的机会，例如，从这个角度说，日本可能是我们最有差异化的持仓。我们认为，这会带来许多利好，这些主题一直以来在科技板块和成长性方面为美国市场提供助力，但这些市场的价格明显更低。在美国，我们很难在科技主题上获得很有吸引力的估值。我们看好成长型和科技主题，只是从估值的角度上来说很难。因此，我们倾向于围绕推动市场的一些核心主题，寻找更多受惠于这类主题且有折扣的股票。我们确实有科技股持仓，但是更倾向于一些例如和旅游行业相关的技术股，因为这显然在价格上有很大的折扣。

Stephen Dover：我认为，现在我们最感兴趣的一个点可能就是板块。我们来谈谈不同的板块吧。首先，本周，甚至是本年度，引领市场的正是科技板块。Grant，你对这一板块有什么想法？你对其前景有什么看法？

Grant Bowers：我们仍然非常看好科技板块。作为一个关注美国市场的成长型投资者，我认为，我们须认识到，推动科技发展的真正驱动力是数字化转型，以及数字化转型对全球经济的影响。从模拟讯号到真正实现数字化的这一转型仍处于非常早期的阶段。我们看到，这一转变超越了科技本身，跨越整个市场，辐射其他板块。因此，作为一个投资者，我们仍看好科技板块。我们认为这次大选的结果只会增强这一前景。科技，作为变化的载体，在未来的十年里还会继续保持较高热度。在疫情的影响下，劳动力更加分散，我们看到消费者采用新的购买、销售和互动模式，这一现象只会愈发普遍。我们也确实发现，许多大科技投资主题正在疫情的大背景下加速发展。我们认为，这还将持续下去。消费者不会再回归到老一套的购买和销售商品的模式。另外一件我认为关于科技板块非常重要的是，我们一直关注的基础设施建设法案。我们认为，任何一项基础设施建设法案都将涉及对科技、宽带接入、5G基础设施等的大量投入。最后，中国方面的紧张局势是技术板块首当其冲且核心的问题。我认为，投资者应该清楚，无论最后是谁入主白宫，中国方面的压力都将继续存在。从目前来看，未来中美的紧张局势还将继续，这会常常出现在新闻里，为投资者带来波动性，但说到底双方都互相需要，也终将找到合作的方式。

Stephen Dover：那么，Grant，可能我们最常被问到关于科技板块的一大问题是，虽然它在成长，其中也确实有很多的机会，但是，在今年或过去几年里，无论是按绝对价值计算还是和市场其他板块相比，科技板块的表现非常突出。从这一角度来看，科技板块是否还存有大量价值空间？

Grant Bowers：我认为 ，如果你用传统意义上低的相对估值来描述价值，很难说明科技股相对于市场而言是便宜的。但大家看看科技股的基本面，很多科技企业所具备的长期可持续的成长性，巨大、颠覆性的市场机会，还有这些市场中的创新，它们正在颠覆一些传统行业。我们认为，从估值的角度来看，科技板块的前景仍是非常光明。科技板块的交易溢价高于更广泛的市场，不过也仅是约高于其历史水平一个标准差。也就是在市场整体水平以上。不过科技板块背后有巨额的现金流支撑，这些企业的盈利能力非常强。有时投资者喜欢将其与互联网泡沫相比较，“这不就是我们上次看到的情况吗？”如果你看实际的基本面，从盈利能力看，科技股确实在十年前达到了一个临界点，而这些企业，无论是软件还是硬件，现在都贡献着大量现金流。我们看到许多企业增加股息，资本回报良好，进行股票回购，并购环境也很强劲。我认为，整体而言，科技板块的长期全球需求非常强劲，这也为整体板块提供了一个好的基础。估值会有波动，某些领域的科技股股价可能走高，但也会有某些领域的科技股是落后于这个市场平均水平。我们觉得市场中仍有机会，对于成长型投资者来说仍有机会，我相信 Alan 可能在科技板块也能找到价值投资的机会。

Alan Bartlett：只要估值合理，我们愿意投资任何板块、任何一种类型的企业。我认为，对于我们来说，最关键是要有前瞻性。很多关于成长和价值的观点都是事后的。在价值投资上，我们不喜欢回头看。我们认为，一支股票是否便宜，并不仅仅是看它当前的市盈率或市帐率的倍数是否低于市场水平。例如，一项研究重点关注未来的三年、四年、五年、六年，甚至更长的时间，尝试找出长期的赢家，但我们终究还是要把它与价格联系起来。总体来说，科技板块的问题在于我们不太能理解这个领域的价值重估。

另一方面，我们真的不想冒信贷风险，鉴于今年政府对经济的支持力度，人为地压缩了很多企业的资金成本。因此，我们认为，许多所谓的价值股未来都会面临巨大的资产负债表风险，而在高增长方面，则是基本面估值风险。和其他可投的企业相比，这一溢价没法获得合理的解释。

Stephen Dover：让我们谈谈另外一个板块，先来问问 Grant，关于医疗板块。显然这个板块（至少在美国）会受到本次大选周和其结果的影响。Grant，你怎么看待医疗板块？

Grant Bowers：总体而言，我们仍对医疗板块持积极态度。我们认为，在全球人口老龄化浪潮、中产阶级崛起的背景下，医疗的长期前景依然强劲，大家要求获得更多的医疗服务、更好的药物和治疗，享受医疗行业的成果。更长期而言，我们认为美国乃至全球的制药、生物科技、医疗器械和服务行业都将会迅速崛起，以满足这样的需求。我认为从大选的角度看，对医疗板块有一个利好因素，在美国你可以给不同党派的候选人投票，加上参议院和众议院的两院制，这也就避免了医疗板块最大的问题，即单一保险人体系或由政府出资的医保计划，这也是民主党派频繁提及的。如能避免这一问题，那么也就解决了最大的麻烦之一。我认为医疗板块是有机会的。我们对医疗板块长期的成长前景仍保持乐观态度。在这个瞬息万变的时代，我们仍对医疗板块所扮演的角色持积极的态度。我们认为，医疗创新将真正地改变我们生活的方式，改变我们获得药物的方式，无论是远程医疗或是其它，医疗行业都将更加以数据为中心。医疗行业将变得更加精准化、个性化。从投资者的角度，我们看到了很多计划，医疗板块从传统业务向更加改革性的以数字化、消费者为核心的业务转型，以满足全球巨大的需求，这是我们在未来十年将会看到的。从投资的角度来说，我认为，我们从大选中已经获得最好的结果。并且医疗板块长期的增长势头仍将非常强劲。

Stephen Dover：那么，Alan，也许你可以谈谈至少在传统意义上属于价值指数的领域，即金融和能源行业，你对这两个行业的看法是什么？你认为有哪些机遇或陷阱？

Alan Bartlett:是的，对于任何价值投资者来说，这两个领域都是非常吸引人的领域，因为它们显然都非常便宜。当然，如果你看看那些大型综合型石油企业，这些企业的自由现金流收益可以在 5 年或 6 年内买断它们的全部市值。我们的策略是低配能源企业和银行，因为对我们来说，是否投资一家企业，价格并不是唯一重要的评判因素。我们需要在价格和长期成长性中找到平衡点。显然能源股有某种环保的 ESG[环境、社会及企业治理]风险。但更重要的是，对我们而言，它们在市场低迷时并不特别具备防御性，随着时间的推移，我们会有更好的机会买入。银行在价格方面或长期来看确实很便宜。但我们面临的挑战是，我们还没有真正地完成信贷周期。我认为，在银行业，除非我们看到信贷周期继续发展，直到出现不可避免的破产周期，看到投资于发达市场的银行业确实存在风险。也许一些地区的银行已经面临长期困境，在新兴市场遇到的情况甚至更有意思。但对于价值投资者来说，我认为很多人都会大量持有能源和银行股，但我们现在没有。我们过去是如此，但坦率地说，今年二月份情况有所改变。我们在这个领域不断挑战自己。但我们认为，目前在这两个领域，必须要有耐心。

Stephen Dover：那么，Alan，另外一个我们常被问到的领域，周期性股票，它们也显然影响着价值型投资经理。你对周期性的板块有什么看法？

Alan Bartlett：是的，我们在长期投资方面更为谨慎，不过我们实际上有不少周期性（尤其是工业周期性）持仓。无论是特朗普还是拜登赢得大选，最终的掌权者都将推出财政刺激措施。而大家对于其究竟会有多少有不少疑问，亦各持己见。但目前市场上唯一能提供支持的说法就是财政刺激，财政刺激显然将流向更多周期性较强的股票。因此，我们以合理的价格投资了一些有意思的股票。我们没有选择在银行和能源股上承担周期性风险，而是选择了消费以及更直接的工业周期性企业。我认为这场’游戏’即将进入完结篇，说到底我们要比非专业投资者（即现在的普通投资者）更担忧潜在的通胀、利率上升、美国货币贬值等问题。我们非常关注这些问题。但与此同时，我们知道，政府会一直不断掏钱，直到口袋空空为止。这些钱会流入市场。进入基础设施，更广泛的工业股。所以，我们宁愿投资在这些领域，而不是投资于许多价格是销售额 50 倍的科技股。

Stephen Dover： Grant，也许你可以谈谈对消费及周期性板块的看法。

Grant Bowers：没错。我认为消费板块很有趣。从诸多方面看，消费板块都处于本次新冠疫情的震中。看看旅游、酒店、零售板块的股票，在这种环境下，这些企业确实遭受了非常大的影响。我想，真正的问题是，作为一个投资者，它是否创造了新的机会？我们真的在消费领域找到了一些机会。我们认为，一些与旅游相关的股票最终会回归，这些都是具有长期强劲增长前景的优秀企业。消费者花钱的方式会有变化，将以不同的方式与企业互动，引入很多新的生活方式。而其中一部分会成为新常态。我认为，一些新的业务模式存在着机会，无论是电子商务、医疗服务接入或类似模式，还是居家学习，其中一些模式将继续存在。但在很多方面，我认为消费者会回归过去的消费习惯。我们将看到消费者在感到安全的情况下重新开始旅行。我们相信新冠疫情会过去。我们看到，美国的房地产市场有巨大回升，随着千禧一代和许多消费者正在迁出城市，他们有一种去城市化的想法，购买住房、组建家庭，这方方面面都需要花钱，从装修到购买家电，并且，不仅仅是买房子，还有汽车等。因此，我们认为，消费板块实际上是顺势而为，就业情况改善，预计明年能战胜疫情，我们展望未来，消费板块的前景还是相当光明的。但这一路走来会很坎坷。

Stephen Dover：太好了，谢谢。Grant，和我们说说你在金融板块的持仓吧，这可能和大多数人想象的不一样。

Grant Bowers：是的，不一样。其实我们真的很看好金融板块，但我想说，我们与 Alan 观点非常一致，我们对利率敏感的企业和银行的持仓很有限或根本没有。尽管美国的金融银行业表现相当强劲，但我们认为，还没能恢复到过去的增长和盈利水平，甚至是金融危机之前的水平。因此，作为成长型投资者，我们看待金融板块时，我们看到的是一个 20 万亿美元的市场，但实际上它仍是老一套的业务模式。而我之前谈到的数字化转型的想法，将科技推向所有其他领域，而金融板块是最大的机会之一。我们在其中看到了大量机会，从数据提供商、财务到将银行后台从纸质单据到更加数字化的电子银行，提供数字化的消费银行体验。我们内部讨论的一个问题是银行业的未来是什么样子？我们认为银行业的未来将更加数字化，更加个性化，实现真正的实时交易。在很多方面，它将具备更多的社交属性。这会颠覆零售银行分支的传统银行模式，或许你去银行存款，和银行柜员交谈，更加以消费者为中心。这为我们创造了很多投资机会。所以我们看好金融板块，只是不看好传统的银行业，这和 Alan 对金融板块的看法差不多。

Stephen Dover：Alan，是什么让你晚上辗转反侧？你担心市场上会出现怎样的风险？

Alan Bartlett：可持续性。我认为，从宏观经济环境来看，这和从可怕的衰退中复苏有很大的区别，而这显然是要发生的。经济中真正的长期需求是什么，这催生了高额的贷款，也带来很多的问题。所以，我们得用现实的眼光看待事物，降降温，看看长期发展会是什么局面。对我们来说的现实就是，如果现在的政府行动成功了，那么不可避免的会出现通胀，这终将结束这个周期。如果政府干预不成功，将不可避免延长经济衰退期。那么我们处于平衡状态中。我们非常乐观，“磕磕绊绊”地进入新的一年，市场波动性是我们可以充分利用的一个点。只要充分研究股市，我们就能够理解怎样的价格才是合理的。我们知道我们想要什么。我们关注多元化。我们可以充分利用这一优势，让客户获得更好的收益。

Stephen Dover：快速问一句，Grant，又是什么让你晚上辗转反侧？你担心市场上会出现怎样的风险？

Grant Bowers：我认为我们的担忧可能存在于 两个方面。首先，也是最重要的，尽管现在面临着大选和影响着经济的各种因素，现在新冠疫情才是真正主导着市场和经济的因素。现在情况非常混乱，一切都笼罩在新冠疫情的阴影中，只有当我们找到解决的药物或治疗方法，真正战胜疫情，才能真正地理解美国或甚至全球真正的经济需求。如果你能抽丝剥茧看到实质，那么我觉得，从某种程度上说，我确实同意 Alan 的说法，通胀或许是目前市场最大的风险之一。我们相信，美联储确实表示过，他们将在更长的时间内保持更低的利率。他们会让经济在通胀加剧的情况下运行得更热，而更长期通缩的力量，不仅仅来源于科技，还有我们在数字化转型主题下所谈论的很多东西，都将抑制通胀，创造一个相当好的环境、一个可持续的背景。因此，我想说，我们对美国更加乐观，对美国经济增长的可持续性也更加乐观。我们认为，在低利率、相对低通胀的环境里，我们看到了巨大的变化，而美国股市、成长型股票将继续表现良好。这为我们投资者创造了许多的机会。

Stephen Dover：非常感谢。谢谢 Grant。谢谢 Alan。

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