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对话精彩片段节选：
- “我们的国家 [美国] 出现了明显分裂。它跨越了种族界线、收入界线、地理界线和城乡界线。下一届政府面临的最大挑战是，我们如何以折中方式达成妥协，从而真正有效地施行政策。即使我们不只看两党之间，而从两党内部观之，很明显，从投票偏好来看，每个政党内部都没有就经济和社会发展轨迹达成共识。因此，我认为这将是一个挑战，但希望也是一个机会。”- Michael Hasenstab
- “我们正在以某些方式重现近百年前的那次瘟疫。我们曾在一九一八年遭遇过一场瘟疫，随后是“咆哮的二十年代”，我感觉，这一幕会再次上演……我们准备迎来另一轮咆哮的二十年代。我这么说的原因在于，当我审视……大家通常会预测的所有经典宏观因素，或预期事情的发展情况时，比如债券收益率下降的滞后效应、低水平的能源价格、过去政策刺激的累积效应、美国、中国和欧洲的高个人储蓄率，凡此种种就像是一股潜在的消费能力源泉。” – Francis Scotland
- “回顾过去的一年，发生了一场财富大杀戮，企业部门和家庭部门都是如此，这些都被巨额的财政支出所遮蔽或掩盖……有时遮蔽了已经发生的损失。在获得具备自我持续性的恢复之前，这些体量庞大的资金还能供我们挥耗多久？我认为这是个大问题。令人担忧的是，我们倾向于仅仅依靠花钱来解决问题，而不是从结构上处理问题。在财政方面，我们并没有这种空间。”– Michael Hasenstab
- “特朗普政府在许多不同的领域对中国发起了咄咄逼人的挑战。虽然未来在言辞上可能会缓和一些，但我感觉，美国与中国和世界之间问题的实质……不会改变。如何解决这些问题，将是另一个不同的问题。为试图创造改变，特朗普政府广泛采取了关税和各种限制措施。在这种情况下，拜登政府将会是何种激进程度，尚有待观察。”- Francis Scotland
文稿：
Katie Klingensmith：我们开始吧，现在可谓多事之秋，Michael，我想先请您就宏观情况谈一谈看法。您认为我们此前在美国经济的整个轨迹中处在什么位置，是否在非常高的高位，鉴于大选结果，您是否真的认为有重大变局？特别是在这次没有出现大规模蓝潮的情况下？
Michael Hasenstab：其实我想说的是，没发生变化的才最值得关注。看看这些选举结果和选民偏好，无论是国会还是总统，显然，我们的国家出现了明显分裂，这可能也是最紧要的问题所在。它跨越了种族界线、收入界线、地理界线、城乡界线和真正的两极分化。下一届政府面临的最大挑战是，我们如何以折中方式达成妥协，从而真正有效地施行政策。即使我们不只看两党之间，而从两党内部观之，很明显，从投票偏好来看，每个政党内部都没有就经济和社会发展轨迹达成共识。因此，我认为这将是一个挑战，但希望也是一个机会。总之，有些分裂比其他问题更难解决，两党之间和两党内部存在分歧的话更是如此。令人担忧的是，我们倾向于仅仅依靠花钱来解决问题，而不是从结构上处理问题。在财政方面，我们没有这种空间，但整体而言，两党似乎都有一个共识， 即增加资金开支是他们真正能够想出的唯一答案。遗憾的是，我认为这个答案并没有因为选举而改变。
Katie Klingensmith：没错。我的确希望花更多时间谈论财政政策的影响，但我想先请 Francis 谈一下，您认为美国经济显而易见的局面是什么？如果有的话，您认为美国大选带来了哪些重大变化？
Francis Scotland：Katie，我的看法是，我们正以某些方式重现近百年前的那次瘟疫。在一九一八年，我们曾遭遇过一场瘟疫，随后是“咆哮的二十年代”，我感觉，这一幕将再次上演，在未来二十年的年代里，我们准备迎来另一轮咆哮的二十年代。我这么说的原因在于，当我审视大家通常会预测的所有经典宏观因素，或预期事情的发展情况时，比如债券收益率下降的滞后效应、低水平的能源价格、过去政策刺激的累积效应、美国、中国和欧洲的高个人储蓄率，凡此种种就像是一股潜在的消费能力源泉。此外，由于病毒和今年施行的封锁政策，根本没有选民获得财政补救，我看到的仍然是让我们提供更多的支持。所以，唯一真正在阻碍整体形式发展走向的是病毒和我们对病毒的反应。我的操作假设一直是，我们将学会与病毒共存，技术和疗法最终将会克服病毒。我认为，自选举以来最大的变化可能是，本周宣布了一款看起来可信的疫苗，走在了抗疫的前沿。
福奇博士一直是一个温和派，而今天，他宣布到二零二一年四月，所有美国人都可以接种疫苗。这令人难以置信。就改变宏观状况而言，这是一个令人难以置信的声明。我认为这是我一直在关注的主要事情。至于大选本身，我完全同意 Michael 所说的一切。如果思考一下拜登担任总统后要领导分裂的国会，我认为不会出现民主党大获全胜会实现的庞大支出，但共和党参议院正准备提出一项超过一万亿美元的刺激计划。所以，加上这些因素，希望我们最终在不远的将来战胜这种病毒，我认为您自己可以对宏观前景抱有非常积极的期望。
Katie Klingensmith：Michael，我想插一句，基于您开始所述，或许我们从哪里切入大选才是最重要的问题。我知道，您已经指出了美国经济真正强劲、迫在眉睫的复苏可能面临的一些潜在不利因素。您是否还有其他一些担忧？
Michael Hasenstab：我想，正如 Francis 指出的那样，首先，我很乐意经历咆哮的二十年代，尤其是在二零二零年这样令人难忘的一年之后。我认为开始说的那个疫苗是好消息。疫苗功效和宣传的说辞都非常积极。除了功效，他提到了供应数据，疫苗供应也是非常重要的新闻。我们面临的一个问题是，假设我们确实得到有关病毒的积极消息，那么明年的情况将会如何？我们是否能够在没有巨额财政刺激的情况下实现持续的经济复苏？因为，回顾过去的一年，发生了一场财富大杀戮，企业部门和家庭部门都是如此，这些都被巨额的财政支出所遮蔽或掩盖，事实上，企业或家庭的产出损失和支出数额大致上相互匹配。这有时就遮蔽了已经发生的损失。现在，在获得具备自我持续性的恢复之前，这种体量的资金还能供我们挥耗多久？我认为这是个大问题。对我们来说，这又确实回到了对财政政策的依赖。是否存在任何限制，在什么情况下才能不再无限支出或者放松政策？我认为这是我们现在正在关注的问题。
Katie Klingensmith：是的，没错。Francis，您提到您现在预期刺激方案的规模大约在一万亿美元的范围内。您是否认为一万亿美元的一揽子计划足以让美国经济度过这个冬天？或者什么时候疫苗能够开始让我们稍微更容易地与病毒共处？
Francis Scotland：我不确定我们是否真的需要这种刺激。我确实认为经济的车轮在运转；可持续的复苏已经开始。当您观察住宅行业的情况时，您知道，利率水平显然低于促进住宅行业增长所需的均衡水平。您想关注的每个住房指标现在都表现良好。如果没有政府强制实施的大范围封锁，很难想象美国经济会重新陷入衰退。很难想象那种情景。另一件让我感到震惊的事情是，在今年早些时候通过的三万亿美元刺激方案之后，许多援助措施在七、八月份已经耗尽，现在已经是十一月，是的，一些指标正在放缓。其中一些移动数据肯定已经发生转变，但当我们回头看一下实际的经济数据，便知道扩张的速度在放缓，但并不是调头下行，所以我不相信我们真的需要刺激方案。我知道有许多关于财政悬崖的讨论，但我认为这是一种关于下行的信息风险。我更关心的是正面信息带来的惊喜。我是说，当您感到安全的时候，您会做的第一件事情是什么，您会外出，会去餐馆，会参加聚会，会进行庆祝。因此，我认为这可能才是上升趋势真正的所在。从一开始，我就坚信这只是时间问题，世界上的每个人都参与了这场抗击病毒的战争。他们都站在抗疫的同一战线。正如我说的那样，福奇博士并不是那种倾向于发表极端评论的人，他告诉我们，我们应该到四月份就会拥有疫苗。这实在令人难以置信。
Katie Klingensmith：确实。Michael，您提到，我们变得依赖于赤字支出。这种对赤字支出的依赖在什么程度上会真正成为美国的一个问题？
Michael Hasenstab：我认为投资者担心的是，在新冠肺炎之前债务过高，这是一个全球性的问题，国际机构、国际清算银行和 IMF [国际货币基金组织] 都警告说债务太高。显然，新冠肺炎危机需要额外的支出。因此，债务甚至变得更高。我猜，大家的看法是，政治人物可能会冒险进行过度支出，而不是缩减支出，然后债务甚至会变得更高。现在，已发展经济体的债务占 GDP [国内生产总值] 的比重与二战后大规模重建后的水平基本相当。这些都是非常高的水平。我只是不确定我们如何协调这些问题，特别是如果我们保持支出 — 这似乎是全球的普遍趋势 — 即现在支出，然后又对债务心存忧虑。
Katie Klingensmith：Francis，您是否担心悬在美国和其他已发展国家头上的债务问题？
Francis Scotland：是的，当然没错。说真的，我相信没有免费的午餐。但是，将这一概念与债务水平相协调，我认为和解的途径是偿还债务，归根到底还是利率。现在，大多数已发展国家的利率基本为零。因此，向已发展国家的资产负债表增加新债务的边际利息费用几乎没有。以日本这样的国家为例，日本是世界上公共债务占 GDP 的比率最高的国家之一，它们拥有一些最低的利率，而且利率是十年来最低的。所以，在这种背景下所展现的动态很重要。我认为这是一个储蓄的故事，过度储蓄持续到这次新冠肺炎前，而结构性的故事是长期停滞。那么这就够了吗？与可用的投资机会相比，显然储蓄过量了，而至少我们对封锁的反应，好像在全球 GDP 概况中戳了个大洞，个人储蓄率上升，这个故事水到渠成的上演。因此，看起来这是免费的午餐，但实则不然。而且，您知道，当利率开始以一种有意义的方式上升时，必然会自食其果。所以，我会为此设一个闹钟，看这种情况何时会变成一个问题？以及利率何时才会开始以一种可持续的方式上升？
Katie Klingensmith：嗯，我很想继续探讨这点，不过现在再请 Michael 分享一下。Fed [美联储] 显然采取了相当激进的措施，通过各种工具支持美国经济渡过所面临的不利因素。您认为美联储在未来能够继续提供足够的刺激水平或足够的刺激吗？
Michael Hasenstab：我认为，不仅仅是美联储，全球各国央行都已经非常宽松，在帮助渡过这场危机方面，可以说它们做得非常出色。这是政策反应真正重要的组成部分。我认为 Francis 提到了财政政策和货币政策之间真正重要的相互依赖关系。货币政策可以调整，债务成本可以为零，而且没有通货膨胀 — 当然，这是理想情景。因此，我们已经开始考虑到底什么才是限制因素。很明显，是通货膨胀。我们认为这不是一个迫在眉睫的问题，考虑到巨大的总需求冲击，从某种程度而言，这种宽松的财政和货币政策可能在通货膨胀领域产生影响，但影响不会立竿见影。我认为，另一大挑战在于整个经济体系对央行的依赖如此之大，而且我们要求央行解决太多的问题。这是一项极为艰巨的任务。政府其他部门的介入才是亟需之举，在其他政策方向方面给予支持，比如贸易政策、经济增长、社会等等；我们不能继续依赖央行解决所有问题。我们需要从这种现状中跳脱出来。
Katie Klingensmith：抱歉打断一下，Francis，请您评论一下。您认为美联储和其他央行是已黔驴技穷，还是能一如既往地承担肩上的繁重工作？
Francis Scotland：可以说，央行管理经济的传统工具是利用利率操控支出的时间偏好。现在利率是零，至少短期利率是零，但他们真的不能再这样下去。日本采取了收益率曲线控制。他们试图操控曲线长端的期限溢价，这样他们就可以控制收益率曲线。除此之外，其他的选择，至少在我看来，都是非常措施。因此，在利率为零的情况下，从技术上讲，美联储没有运用现代货币理论，但资产负债表看起来和运用现代货币理论的情况差不多。他们基本上为今年的特别预算刺激计划提供了融资。因此，他们可以做到。《联邦储备法案》允许美联储做各种各样的事情，几乎是在防止经济出现通货紧缩，或者他们认为存在问题的限制范围内的任何事情。因此，我们看到美联储扩大了职权范围。他们绕过了《联邦储备法案》的漏洞。他们还扩大了支持企业债券市场的权限；您知道，亚洲的央行直接或间接购买股票。因此，我认为我们不应该低估央行的印钞和购买能力，以及对一切事情可能产生的影响。
Katie Klingensmith：Michael，您介绍了美联储的行动与许多央行类似这一全球背景。我想知道，您一开始关于美国国内紧张局势的一些评论在其他国家是否也有类似之处，美国大选和其他国家正在出现的问题有何不同？
Michael Hasenstab：现在的确存在诸多问题。差异非常之大。当然，到处都存在分裂的政府、民粹主义、民族主义，而且他们也在关注现代货币理论，并思考那是否就是我们想要追求的东西。有些人偏执地认为这不可能发生。这个问题的维度非常广泛，您知道，虽然都与新冠肺炎有关，但亚洲的第三波感染实际上并不存在，而在美国和欧洲，新冠肺炎却更加肆虐。如果说到民粹主义，是的，在某些地方的确看得到这种情况，但在日本似乎不存在民粹主义。像日本这种地方，政治上要团结很多。同样，从财政方面观之，当您观察整个新兴市场时，有些国家的债务水平非常高，有些国家的债务水平又非常低。所以，结果自然也截然不同。我认为今天的差异比过去很长一段时间都更大，这对我们来说是一个有趣的机会。但必须意识到，我们面临的一些财政问题和政府分裂问题也存在于其他国家。
Katie Klingensmith：没错。Francis，如果只考虑选举的影响，您认为在拜登政府的领导下，美国和中国以及其他国家之间的贸易关系真的会发生转变吗？还是说，我们会看到更多类似的（紧张）情况？
Francis Scotland：嗯，我想贸易政策是归行政部门管辖。我想起一件事情，美国贸易代表办公室在二零一八年初向国会提交了一份详尽的报告，记录了它认为中国玩弄世界贸易体系的方法。基于这种认知，特朗普政府在许多不同的领域对中国发起了激进的挑战。虽然未来在言辞上可能会缓和一些，但我感觉，美国与中国和世界之间问题的实质，我认为某种程度上是由于中国参与了全球贸易体系，不会改变。我认为将会存在相同的问题。如何解决这些问题，将成为我们的另一个问题。为试图创造改变，特朗普政府广泛使用了关税和各种限制措施。在这种情况下，拜登政府将会是何种激进程度，尚有待观察。
Katie Klingensmith：Michael，您确实注意到，美国正在处理的一些问题确实也是全球性问题，或者在其他国家同样存在。但当然，世界各地存在的问题也会有所不同。从投资的角度来说，是否存在您正关注的其他地缘政治问题？
Michael Hasenstab：是的，我认为 Francis 刚才提到中美关系可能是重大问题之一。与过去四十年相比，今天的中美关系已大不相同。但这种变化并不是今天才发生。可以说，在过去五至七年里，一直在发展演变。两个超级大国并立于世，新关系如何发展仍在博弈。我认为双方都有点儿紧张。希望这个问题能够通过合作和有效的方式得到解决。但我认为，中美关系可能是当今正在发生的最大地缘政治变化之一。您肯定知道，几十年前，尼克松访问中国并会见了毛泽东，从某种意义上来说，奠定了中国开放的道路，但现在的情况与我们过去看到的有所不同。我认为，正如 Francis 指出的那样，在过去几年里，市场一直在质疑这种关系发展到了何种地步。我认为，很明显双方都需要重新确定具体的互动方式。
Katie Klingensmith：刚才我听到了当下的许多主题，从美国经济的潜在势头、从疫苗，到财政和货币政策的使用，以及国家间关系的长期变化，这些变化不仅仅依赖于美国大选。但现在我们要总结一下这次的对话。Michael，我想先从您开始，什么才是美国大选带来的最重要变化，或者最显而易见的因素，您能强调一下您的看法吗？
Michael Hasenstab：最重要的部分将是新一届政府的职责如何划分，谁是被安排在紧要位置以推动行政权力的关键利益相关者。您知道，正如 Francis 提到的那样，行政权力推动贸易政策，行政权力在很大程度上还推动环境政策和一些劳动政策、法规。这是政府能够真正施行的政策。过去，国会中存在分裂的多届政府也是如此。实实在在要推行的事情必须通过行政部门才能落实。因此，我们需要知道行政人员的构成，毕竟一个新政权有许多不同的选择。正如我提到的那样，民主党内部分化很大。因此，党内什么样的人员组合会被安排到经济和社会部门，将会告诉我们许多关于行政方向的信息，因此也会告诉我们前进的政策方向。我们很快就会一清二楚。我认为这可能是现在需要考虑关注的事情。
Katie Klingensmith：Francis，对您而言，我们从大选结果中正看到的变化或了解到的讯息中，最重要因素是什么？
Francis Scotland：嗯，关于大选，我想尚未结束。我个人认为，特朗普总统会离开，但可能出现一些爆炸性事件。我想，现在更大的问题在参议院。参议院纷争不断，而参议院的局面如何尘埃落定，我认为，是这次选举非常重要的一个结果。如果民主党获胜，拜登当选总统，那么情况完全不同。现在，在我看来，市场正在考虑的局面是，拜登担任总统，政府出现分裂，这基本上是一个僵局。然而，一切还没有最终确定。我们真的不知道他们未来会有什么动作。根据拜登这次的竞选纲领，我们不会看到增税。我们不会看到大规模的支出计划，目前的预算赤字也不会因这些计划而变得无足轻重。我们将会看到一个僵局。从历史上看，这对风险资产是有利局面。僵局比共和党或民主党主导的政权都更有利，但我认为，宏观前景会因为行政命令而存在许多不确定性，因为拜登政府试图通过行政命令来管理政府。这是以往两届政府的一个标志性特点，已当选但尚未就任的总统拜登曾经表示，由于气候变化和环境问题，他会推出许多针对国内能源的控制措施，并会施行相关法规，而 Larry Kudlow [美国国家经济委员会主任] 和特朗普政府认为，许多去监管措施正是特朗普任职期间经济领域显现活力的原因。因此，重新监管经济的不同部分可能产生一些重要的宏观经济影响，比如货币、利率水平等方面。
Katie Klingensmith：非常精彩，感谢邓普顿环球宏观团队首席投资官 Michael Hasenstab 博士和布兰迪环球投资管理环球宏观研究总监 Francis Scotland，感谢两位参加这次对话。
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