个人见解 – 通胀：我们熟悉的魔鬼

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关于通胀的忧虑已进入公众视野；有些遗憾，我和大家的看法总是有些出入。现在人们愈发一致认为，随着经济的重新开放，通胀很可能会转向更健康的水平；更有趣的是，通胀大幅飙升的风险已成为公众热议的话题。

具有讽刺意味的是，之所以会出现这种情况，部分原因是长期以来人们已完全打消了对通胀的忧虑。许多经济学家和市场参与者长期以来一直坚称，由于结构性的原因，通胀已不存在，而通缩才是唯一合理的担忧。在他们口中，无论决策者怎么选择，通胀率永远不会再升至令人不安的高位。

好吧，我们很快将看到答案，因为美国现正拟议的一项财政方案正基于这一想法，这一计划规模之大，甚至让一些长期以来主张大规模财政刺激的人都有些迟疑。

财政刺激会不会过大？

美国前财政部长、哈佛大学名誉校长 Larry Summers 在《华盛顿邮报》上的一篇专栏文章引发了一场热议，他警告称，美国总统拜登政府提出的 1.9 万亿美元刺激计划可能“引发我们一代人都没有见过的通胀压力，将对美元价值和金融稳定带来严重后果”。诺贝尔奖得主 Paul Krugman 强烈反对这一观点，他和 Summers 在最近的一次辩论中针锋相对。国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家 Olivier Blanchard 曾推动 IMF 对财政刺激政策持更为支持的观点，他也与 Summers 有着一样的担忧。

请注意，这不是淡水学派财政保守派和咸水学派凯恩斯主义花钱大户之间的辩论；所有这些经济学家都直言不讳地主张政府大规模支出，然而，连他们其中都有人质疑，这是不是做的太过了？

一些争论纠结于财政刺激相对于“产出提升空间”是否过大，也就是说，经济活动离达到其全部潜力还有多远。其中一部分取决于从额外一美元的财政刺激中可获得多少额外的国内生产总值（GDP），即所谓的“乘数”。经济学家们关于产出提升空间和乘数的争论或许永远无法有定论，但我们不要迷失在技术层面：1.9 万亿美元的刺激计划至少比任何乘数值的产出提升空间的预计值大 2-3 倍（如果你对细节感兴趣的话，我推荐 Blanchard 的这篇文章）。正如 Summers 指出的那样，拟议中的失业救济金和税收抵免比工资和薪酬缺口大五倍。

这些金额是惊人的，值得花一点时间让它们沉淀；去年，政府推出大约 2 万亿美元的救助计划（《关怀法案》），作为对疫情致使社会停摆的即时反应，随后在 12 月又投入了 9000 亿美元。现在，我们正在考虑一个 1.9 万亿美元的刺激计划，别忘了，还有大约 1 万亿美元的基础设施支出。在两年内的总支出高达 6 万亿美元，约占美国国内生产总值的 30%（以 2020 年国内生产总值为基数）。2020 年美国财政赤字约占国内生产总值的 15%。到 2021 年，如果我们在最新的国会预算办公室预计的基础上再增加 1.9 万亿美元的刺激计划和 1 万亿美元的基础设施建设，这个数字将达到国内生产总值的 24%。这与第二次世界大战期间的赤字相当；自那以来最大的赤字是在 2009 年，且彼时还不到国内生产总值的 10%。

就连 Krugman 也认为，刺激计划的规模是非同一般的大，但他坚持认为，对经济过热和通胀的担忧是毫无根据的。

真是如此吗？

复苏已开始加速

要判断财政刺激的潜在影响，我们需要考虑经济的动力，不仅要考虑我们离充分发挥潜力有多远，还要考虑我们朝着什么方向前进、走得有多快。大多数指标仍显示，经济正在以强劲的速度复苏，远比全球金融危机后的速度要快。

美国就业已经从去年春天令人震惊的就业断崖式下跌中开始健康复苏；工资和薪酬也出现了真正的 V 型反弹。

由于政府的支持，美国消费者的财务状况继续保持良好，家庭净资产接近历史高位，债务占可支配收入比例回到 2000 年左右的水平。

这一切正说明了为什么零售额相较新冠疫情前的水平已超出 10%（目前来看，显著地从服务转向商品）。

总而言之，一旦经济重新开放，家庭将释放很多被压抑的消费欲望，并且他们具备满足这些欲望的收入和储蓄。而且，医保数据表明，重新开放或将很快提上日程：新病例和死亡人数急剧下降，入院人数自年初以来减少了一半以上。在美国，已有约 6,000 万人接种了疫苗（超过人口的 13%），并且接种速度正在提升，现在每天大约有 150 万人接种疫苗（七天流动平均值）。

是的，但是工资会增加吗？

就在我们准备解除对商业和社会活动的限制之际，在家庭现金已经充裕的情况下，美国政府将推出迄今为止规模最大的和平时期财政刺激计划。听起来确实可能会引发一定程度的通货膨胀。尤其是当你考虑到供应方面受疫情的扰动和全球复苏已经推高了大宗商品价格，从石油、铜到钢铁，以及各种其他投入品的价格，包括半导体、电气和电子元件，甚至是瓦楞纸箱。自去年年中以来，生产者价格指数和供应管理协会指数中的支付价格都大幅上升。

通胀怀疑论者反驳说，除非工资上涨，否则这些都不会造成持续的通胀，美联储主席 Jerome Powell 指出，即使失业率在疫情前降至 3.5% 的历史低点，工资压力仍然不大。所以，没有理由认为这次会有更大的工资压力，对吧？

别这么快下定论。

工资的情况则很有趣。我强调几个关键点：

• 是的，劳动力市场仍然存在严重的疲软。3% 的“经典”失业率仍然很高，由于人们暂时退出劳动力队伍（参与率比疫情前低了两个百分点），但低估了真正的疲软程度。
• 然而，失业率已经迅速下降，就业机会仍然很多，处于 2017-18 年的水平。
• 提高失业救济金可能迫使雇主提高工资以吸引工人。Summers 在《华盛顿邮报》的文章中计算得出，如果一个四口之家的顶梁柱失业了，那么在接下来的六个月里，这个原本每周税前收入为 1,000 美元的四口之家的收入反而将增加近 40%。
• 依照计划大幅提高最低工资是另一个迹象，表明政治和社会潮流已开始转向提高工资，沃尔玛和其他大型雇主也普遍提高了工资。
• 最后一点，工资压力还取决于工人要求提高工资的意愿。私营部门较低的工会化程度在限制工资需求方面发挥了作用，长期极低的通胀率带来的对价格稳定的信心亦发挥了同样的作用。但如果现在情况有变怎么办？

高预期的软定价能力

美联储已经非常清楚地表明，如果通胀加速，则首先会采取观望态度。他们有意让通胀率在一段时间内保持在 2% 以上，以弥补之前的低位。

随着加速的经济增长、大规模的财政刺激以及创纪录的广义货币增速——自 2020 年 2 月以来，M2 增长 26%，这是自 1943 年以来最大的货币扩张——在美联储的默许下，通胀很容易超预期。通胀预期仍将保持稳定？这一假设可能过于乐观。另一方面，密歇根大学 2 月中旬公布的消费者信心调查显示，消费者一年期通胀预期已跃升至 3.3%，部分原因是汽油价格上涨。

这次却不一样

当美联储应对全球金融危机提出量化宽松计划时，一些经济学家也警告称，宽松的货币政策将导致通胀。众所周知，事实并非如此。为什么这次会不同呢？

有两个关键的区别：第一，这次货币政策在大规模财政扩张中处于次要地位。第二，伴随着疫苗接种计划的推进，今年晚些时候或将实现广泛的商业活动重启，经济已经做好反弹的准备。

在全球金融危机后，企业不愿投资和雇佣员工，就业复苏缓慢得令人痛苦，家庭负债累累，不愿花钱。美联储创造的资金仅存在于银行储备中，为绝望的金融体系去杠杆化进程提供缓冲。

这一次，就业已经开始恢复，家庭经济状况良好，渴望回到正常的消费习惯。除此之外，史无前例的财政扩张将使资金发挥作用，直接推动支出激增。

在全球金融危机后，由于消费者支出没有发挥作用，美联储的货币扩张转化为资产价格通胀。这一次，随着财政政策提振总需求，更可能导致传统的消费价格通胀。

他们熟悉的魔鬼

央行官员们坚定地认为，他们不害怕通胀；这是他们所熟悉的魔鬼。他们以前已经击败过它，并且自信一旦他们决定时机成熟，便能够以最小的经济成本控制住它。

或许会一语言中。

上一次美联储斩杀通胀这个魔鬼时，美联储的做法是将美联储基金利率飙升至 20%，并导致了 1982 年的经济衰退，直到 2009 年前，这场衰退一直是有记录以来最严重的。代价极其惨痛。今时今日，美联储更加难以鼓足勇气让经济重新陷入衰退。此外，更高的利率会给一个背负着更多公共债务而且仍存在巨额财政赤字的政府带来非常高的成本，即使是一个独立的央行也很难忽视这一点。

Summers 在与 Krugman 的辩论中强调，1.9 万亿美元的财政刺激计划将把我们推向未知的境地（我们尚未谈及为基础设施投入额外的 1 万亿美元）。我们从未对已经开始复苏的经济实施过如此大规模的财政刺激，美联储决意保持非常支持性的货币立场。也许结果会很好，但不能保证。同样，鉴于其从未能自下向上实现通胀目标，我们也不应对其自上向下实现通胀目标的能力过于自信。

更有趣的是，周期性因素还存在一些结构性的不确定性：Goodhart 和 Pradhan 在去年出版的一本书《人口大逆转（The Great Demographic Reversal）》中指出，中国和世界其他地区的人口老龄化将以通货膨胀取代结构性通货紧缩。换言之，在过去二十年里，中国和其他新兴市场为全球劳动力的大幅增加做出了贡献，促进了供给，帮助遏制了价格压力，但现在它们将增加更多的退休人员，使需求大于供给，并造成通胀压力。即使他们说的只有一半正确，通胀的任何周期性上升都将被这一长期助力进一步推高。

对固定收益投资的影响：缩短久期，明智地选择收益率

去年年底，十年期美国国债收益率徘徊在 0.91% 左右，市场定价隐含的预期是，到年底，美国国债收益率仅能达到 1.12%。收益率很快突破了这一目标，达到 1.55%，其中大部分增长是在过去一个月。市场被迫修改年终价格，目前预计十年期国债收益率将达到 1.75%。

如果疫苗计划如期推进，政府推出上述财政刺激措施，我们应该做好准备，看到年终利率甚至超过这些修订后的预测。因此，尽管近期长期收益率上升，收益率曲线随后变陡，但我很难继续看好久期前景。

与此同时，行业估值利差总体变得越来越紧张，这使得我更加谨慎——即便考虑到增长前景改善的利好因素。

我们继续青睐高收益和浮息贷款以及新兴市场债务领域的精选证券、行业和细分市场。最关键的一个词是精选：无论是高收益债券还是新兴市场债券，都可能承受更大的压力，特别是如果美国债券收益率的上升将更显著地延伸到曲线的前端。

压力的第一个明显迹象是，更脆弱的新兴市场的汇率已经走弱。美联储和欧洲央行都重申，将继续施行支持性的货币政策，但市场可能正在挑战央行的信誉。鉴于经济潜在走强，我认为在未来几周内，利差扩大将为短久期固定收益资产提供机会。最后，我预计，在这种情况下，美元将频繁受压。

 

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