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Español一年间的变化天翻地覆！“OPEC+盟友”（即石油输出国组织及其盟友俄罗斯和其他主要产油国）石油生产国之间的谈判破裂，之后我们团队于二零二零年三月九日撰写了有关高收益能源行业的文章。那篇博客文章所配的暴风雨图片，虽然确实不祥，但事后看来，可能尚不足以预示市场即将面临的巨大风暴。就在一年前的二零二零年四月二十日，石油市场波动逐渐增强，当时，西德克萨斯中质原油 (WTI) 基准价格以每桶 -37.63 美元收盘。此历史性事件后的一年中，美国高收益能源的表现较为突出：高收益 能源的总回报率为 44%，而 高收益前能源和金属矿业指数的回报率为 15%。[1]
高收益能源仍然是美国高收益市场的重要和热门行业，目前占整体高收益指数的 13% 以上。尽管市场表现稳健，但相对于高收益市场的平衡水平，能源市场的收益率仍远超 100 个基点[2]，利差也有所回升。本文中，我们概述了疫情开始以来美国 高收益 能源的一些值得注意的事件，以及该行业发生的变化。
二零二零年：能源行业“堕落天使”之年
二零二零年三月油价崩盘之后，信用评级机构迅速采取行动，降低了能源行业众多发行人的信用评级或评级展望。整个二零二零年期间，此举导致几家能源发行人的信用评级从投资级降至高收益，即所谓的“堕落天使”。勘探和生产 (E&P) 子行业尤为受到重创，一些大型发行人的评级下调至高收益。目前，二零二零年的“堕落天使”占高收益勘探开发子行业超过50%。[3]
这些“坠落天使”发行人发行的未偿还债券大多是“一次性还本期限”的“投资级”式债券，这意味着这些债券基本上缺乏众多高收益债券所具有的对发行人有利的早偿特征。此外，“堕落天使”的一些未偿还债务的期限要到 2030-2040年——这比 高收益 市场上典型的新发行债券的期限要长得多。一些堕落天使债券的赎回保护和久期相结合，可以在信用质量明显改善（如升级回投资级）的情况下，提供债券价格升值的潜力。这一点在高收益市场尤为值得注意，因为高收益市场已经意识到价格升值潜力在总体上日益受到早赎特征的限制。
整个二零二零年，我们考虑到一些堕落天使的资产基础质量，以及这些发行人回归投资级别的长期潜力，我们看好他们。
疫情冲击，迫使最脆弱的高收益能源发行人破产
油价崩盘不仅导致信用评级下调，还致使众多最脆弱的高收益能源发行人陷入破产境地。根据美国银行 (BofA) 的数据，能源行业过去 12 个月的违约率，在二零二零年十一月达到近 24% 的峰值。（见下表）
高收益能源，特别是勘探开发子行业的信用评级质量出现大幅提升
鉴于前投资级企业的加入，通过违约减少最薄弱环节，高收益能源指数的构成在整个二零二零年变化显著。截至二零二一年四月二十日，BAML 高收益能源企业约 66% 的市值被评为 BB 级（整个高收益能源业为 54%）。[4] 相比之下，二零一九年底这一比例仅为 45%（整个高收益业为 49%）。[5]
高收益 E&P 的成分变化更为极端。截至二零二一年四月二十日，73% 的高收益 E&P 被评为BB级，相比 2019 年底的39% 大幅上升。此外，如果我们回顾二零一九年四月，只有 27% 的高收益 E&P 被评为 BB 级。[6]
尽管发生一批违约行为，以及发行人退出高收益市场等情形，但随着“堕落天使”的推出，目前 E&P 占高收益市场的 6.5%，而二零一九年年底为 5.1%，因此仍为高收益能源的一个重要子行业。[7]另一方面，高收益指数波动较大的油田设备及服务子行业的规模减半。由于违约行为以及发行人身陷困境，该子行业目前在高收益市场整体中所占比例从二零一九年底的 2.5% 降至 1.2%。[8]
除了 E&P，能源的另一个主要子行业是中游行业。该子行业目前在高收益整体市场中所占比例从二零一九年底的 4.4% 升至 5.0%。[9] 这一增长的推动力源于纳入小部分堕落天使，包括两个发行人，它们现在或过去是 E&P 堕落天使的关联企业。鉴于众多子行业的渠道、收集和处理系统的合同性质，该子行业的财务结果通常比高收益其他能源更稳定。由于这些财务特征，该子行业在很大程度上避免 E&P 和油田设备与服务子行业所经历的严重违约情形。此外，该行业近年来的评级趋于 BB 级，超过四分之三的中游行业目前评级为 BB 级——与二零一九年底相比无变化。[10]
我们发现，随着时间的推移，当市场专注于该子行业作为更广泛的能源生态系统的一部分，而不是专注于各企业的基本信贷质素时，中游子行业存在颇具吸引力的投资机会，
疫情的意外受益者：天然气 E&P
到二零二零年，众多市场参与者担心高收益 E&P 的财务可行性，因为高收益 E&P 主要生产天然气和液化天然气 (NGL)。如今，此类以天然气为主的生产商约占 高收益 E&P 领域的 20%。在以石油为主的页岩储层中，如多产的二叠纪盆地，所谓的“伴生”天然气和天然气凝析液与石油一起产生。以石油为主的生产商通常认为，伴生天然气为有害副产品，只产生总营收的一小部分，但需要在基础设施和处理能力方面进行重大投资才能去除。近年来西德克萨斯州 Waha 中心的天然气价格有时为负值，就反映出这一点。
疫情前，天然气价格较低或为负值，对以石油为主的产油国的经济影响并不大，尚不足以减缓这些产油国的石油产量增长速度。因此，美国页岩油盆地的天然气产量大幅增长，且对于这一波大量供应对天然气价格造成的影响并不敏感。此次供应量激增迫使天然气价格下降，以至达到以下水平：有时会对在以天然气为主的盆地钻探新井的经济效益构成挑战。
然而，二零二零年石油市场的冲击导致以石油为主的 E&P 活动大幅减少。根据天然气和 NGL 生产商 Antero Resources 的数据，从二零二零年三月初到二零二一年二月中旬，美国石油为主的盆地的钻井平台数量下降 55%。[11] 与前几年的强劲增长相比，钻井活动减少导致伴生天然气和 NGL 的产量在这段时间内小幅下降。Antero 指出，相比之下，这些以石油为主的盆地占美国天然气产量的 25%，NGL 产量的 68%。由于伴生天然气供应量增长的市场预期有变，天然气和 NGL 的中长期供需平衡和价格前景有所改善，导致众多天然气和 NGL 为主的 E&P 的债券市场人气和交易水平有所提升。
对信贷有利好影响的 E&P 行业并购浪潮以及更严格的资本配置政策
最近几个月，勘探和生产 (E&P) 行业宣布了几宗并购案。这些交易的一个共同主题是，管理团队希望强化资产负债表，降低债务资本成本。这些交易大多是股权融资交易，对目标企业的股东几乎没有溢价。但是，消息传出后，参与交易的高收益 E&P 行业的债券交易价格往往会提高。在很多情况下，目标企业为 高收益发行人，而收购者是投资级发行人，或者评级机构表明合并后的企业可能具有投资级评级。
除了 E&P 行业的并购浪潮外，众多公开交易的 E&P 的管理团队，最终还会关注投资者对自由现金流的产生和更适度生产增长的需求。这种对信贷有利好影响的资本配置状况，可以改善 E&P 行业的信贷状况，并使众多 E&P 企业进入债务资本市场无需实现融资增长。
中游行业的资本配置框架也普遍趋向于采纳对信贷有利好影响的政策。随着 E&P 行业产量增长放缓，中游企业为新基础设施项目进行债务融资的需求有所下降。此外，一些中游企业将偿还债务置于向股东分配资金之上的优先地位，此举与过去更为激进的财务政策相悖。
环境、社会和治理 (ESG) 注意事项正日益成为高收益能源投资者首要考虑的因素
与最近众多趋势一样，我们认为投资者对 ESG 注意事项的关注，在二零二零年出现了加速和加强。鉴于市场对 ESG 中的“E”（环境）的有意义的关注，油气行业自然成为关注 ESG 的投资者首要考虑的领域。此外，美国总统乔·拜登 (Joe Biden) 政府早前强调，广泛的气候相关问题为一些高收益能源发行人带来一些市场波动，并强调投资者需要将 ESG 作为基础信用研究的核心原则。例如，拜登宣布撤销 Keystone XL 输油管道许可，并暂停准许在联邦土地和水域签订新的油气租约，这些都为一些高收益能源发行商带来不确定性。
最近，拜登总统宣布美国的一个新目标——到二零三零年将温室气体排放减至二零零五年水平的至少 50%。根据美国环境保护署 (EPA) 的数据，二零一九年所排放温室气体的主要类别为交通运输 (29%)、发电 (25%) 和工业 (23%)。[12] 为了更好地阐明拜登的目标，美国环保署的数据显示，美国二零一九年的排放量比二零零五年的水平低 12%。这段时间内，发电排放量下降 33%，部分原因是丰富而廉价的天然气取代煤炭，成为一种发电来源。我们静待拜登的计划意欲如何实现这一目标的更多具体细节，尽管白宫的一份声明指出，该计划将利用多种途径来减少所有部门的排放。
高层举措方面，拜登的交通运输部门计划呼吁减少尾气排放，提升汽车和卡车效率，为电动汽车充电基础设施提供资金，投资低碳的可再生燃料，以及投资交通基础设施。该计划的具体实施方式、目标的现实程度以及对石油需求的最终影响，均仍有待观察。
诸如此类的政策，将使有关全球石油需求峰值时间的争论成为油气投资者的首要考虑因素，促使相关人士必须密切关注全球政府在能源领域的政策。在我们对油气行业和该行业高收益发行人的分析中，我们肯定会考虑石油的长期需求挑战，以及最终对炼油厂和地下石油储量等资产终端价值的影响。这是我们在对该行业进行基础研究时考虑的诸多因素的一个方面，用于确定有吸引力的投资机会。
过去几年来，我们观察到高收益能源企业日益严肃看待 ESG 的问题。总体而言，对于高收益能源行业，不仅环境数据披露得以显著改善，而且越来越多的发行人在真正努力改善环境指标，如排放和天然气的常规燃烧；在某些情况下，管理层薪酬与改善环境绩效表现相挂钩。我们认为，未来几年，美国证券交易委员会 (SEC) 等监管机构可能会要求更严格、更统一地披露环境和排放数据。
从长远来看，我们预计环境因素会增加高收益能源企业的运营成本和资本成本。因此，我们认为，在采用 ESG 相关最佳实践方面领先于同行的 高收益 能源企业，最终会拥有较低的相对成本结构，实现卓越的财务业绩表现。此外，我们期望与 ESG 相关的新闻头条和考虑事项，能为高收益能源投资者提供大量超额回报机会。一方面，某些 高收益 能源企业债券的市场错位可能带来机会，因为相对于现实，ESG 相关信用风险的认知被夸大。我们还认为，在尽快发现 ESG 领导者或投资于比市场贴现更快改善 ESG 相关指标的企业方面，将存在超额回报机会。同样重要的是，我们认为，认识到 ESG 相关风险并避免风险敞口最大的企业，有助于缓解市场未在债券估值中适当贴现这些风险的下行风险。
了解 ESG 相关因素如何影响投资机会的风险回报，强调主动管理在高收益市场的重要性。我们坚信，富兰克林邓普顿对高收益投资的积极方法——依赖于彻底的自下而上的基础研究，并充分结合 ESG 考虑因素的方法——可以让我们的客户处于最佳状态，从 ESG 领域出现的机会中获益。
OPEC+：采取旨在平衡全球石油市场的保守方法
二零二零年三月初，随着 COVID-19 可能带来的巨大石油需求影响成为焦点，OPEC 和非 OPEC 成员国（统称 OPEC+）之间的谈判破裂。谈判破裂之后，OPEC+ 主要产油国——尤其是沙特阿拉伯和俄罗斯——似乎通过一场全面的市场份额战争，来应对需求疲软，在石油市场处于极度负需求冲击的边缘时，大幅提高产量。随后，西德克萨斯中级原油 (WTI) 油价从三月五日的每桶 45.90 美元跌至三月九日的每桶 31.13 美元。
随后的几周内，由于疫情造成的石油需求历史性崩盘日趋明显，油价进一步跌至每桶 20 美元。下行压力最终在二零二零年四月二十日，以 WTI 负收盘价（37.63 美元）达到顶峰。随着油价大幅下跌，OPEC+ 迅速扭转三月初的决定方向。二零二零年四月十二日，该组织同意将产量削减 970 万桶/天（全球疫情前的需求约为 1 亿桶/天）。四月十二日的协议还阐明到二零二二年四月底前在一定程度上削减产量的计划。
二零二零年十二月初，OPEC+ 决定召开月度会议，评估市场状况，并决定是否按最初设想向市场增加供应（但每月不超过 50 万桶/天）。二零二零年十一月，COVID-19 疫苗的消息传出后，OPEC+ 继续保持克制，风险市场情绪有所改善，二零二零年 WTI 原油以 48.50 美元/桶收盘。
在二零二一年一月初举行的 OPEC+ 会议上，OPEC 领导国沙特阿拉伯出乎市场意料地宣布，在二零二一年二月和三月自愿额外减产 100 万桶/天。三月初，沙特阿拉伯决定将自愿减产延至四月底，其他 OPEC+ 成员国决定将三月份的产量水平延续至四月份（除了非 OPEC 成员国俄罗斯和哈萨克斯坦的日产量小幅增加 15 万桶/天以外）。最后，在二零二一年四月初的会议上，OPEC 决定从五月到七月逐步恢复 115 万桶/天的产量，而沙特阿拉伯也将在同一时间段内自愿恢复 100 万桶/天的产量。
总之，尽管随着全球开展疫苗接种，二零二一年全球石油需求有望提高，但 OPEC+ 在向市场投放原油方面相对克制。这就导致 WTI 原油基准价格在二零二零年四月中旬涨至 63 美元以上。可以说，众多美国页岩油上市生产商在油价上涨的情况下，并未在大幅提高产量方面进行投资，这就让 OPEC+ 更放心地推高油价，而不会将重要的市场份额拱手让给美国页岩油行业。
高收益能源二零二一年开局良好
二零二零年十一月和十二月，高收益 能源的表现远远好于高收益市场的其他股票，ICE BofA 高收益能源指数的总回报率为 +13.6%，而不包括能源和金属及矿业指数的 高收益 能源指数为 +4.9%。[13] 此种稳健势头一直延至二零二一年，高收益 能源指数今年迄今的总回报率为 5.8%，而不包括能源和金属及矿业指数的高收益总回报率为 1.3%。[14] 推动高收益能源持续表现出色的因素之一，是 WTI 原油价格升至每桶 60 美元。鉴于高收益 E&P 领域的成本状况、综合运营和财务杠杆，我们认为近期油价从 40 美元升至 60 美元，应该会令未来财务业绩表现有显著改善。
鉴于高收益能源近期表现优异，看到来自高收益能源发行人的稳定再融资交易流并不令人意外。这些再融资交易逐渐改善一些发行人的到期情况和流动性状况，加强整体信用状况，在某些情况下导致信用评级机构上调评级或改变前景。
由于高收益能源债券利差持续收窄，截至四月十九日，该行业的期权调整利差 (OAS) 为 +428。[15]尽管 高收益能源利差已大幅收窄，但仍远超于高收益非能源、金属和矿业 +309 这一数值。[16] 尽管近几个月来，高收益的相对利差收窄范围有所缩小，但我们继续发现行业内一些有吸引力的机会，我们认为这些机会为高收益投资者提供有利的风险/回报，尤其是相对于更广阔的高收益市场而言。
希望二零二零年的市场风暴已经消退。
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[1]资料来源：彭博资讯；ICE BofA (BAML) 美国 高收益 指数与 ICE BofA 美国高收益指数（不包括能源、金属及矿业指数）。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。欲获得更多数据提供者的资料，敬请浏览网站franklintempletondatasources.com。
[2]一个基点等于 0.01%。
[3]资料来源：截至二零二一年四月二十日，彭博资讯、ICE BofA 高收益能源 E&P 指数。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。欲获得更多数据提供者的资料，敬请浏览网站 www.franklintempletondatasources.com。
[4]资料来源：截至二零二一年四月二十日，彭博资讯、ICE BofA BB 高收益 能源指数、ICE BofA 高收益 指数。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。
[5]资料来源：截至二零一九年十二月三十一日，彭博资讯、ICE BofA BB 高收益 能源指数、ICE BofA 高收益 指数。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。
[6]资料来源：截至二零二一年四月二十日，彭博资讯、ICE BofA 高收益 指数。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。
[7]资料来源：截至二零二一年四月二十日，彭博资讯、ICE BofA 高收益 指数。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。
[8] 出处同上。
[9] 出处同上。
[10]资料来源：截至二零二一年四月二十日，彭博资讯、ICE BofA 高收益 能源中游/分布指数。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。
[11]资料来源：Antero Resources 企业简介，二零二一年二月。
[12]资料来源：美国环保署的《美国温室气体排放和碳汇清单：1990-2019》。
[13]资料来源：彭博资讯；ICE BofA (BAML) 美国 高收益 指数与 ICE BofA 美国高收益指数（不包括能源、金属及矿业指数）。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。过往业绩不代表、也不保证将来的表现。敬请参见 www.franklintempletondatasources.com。
[14]资料来源：彭博资讯；ICE BofA (BAML) 美国 高收益 指数与 ICE BofA 美国高收益指数（不包括能源、金属及矿业指数）。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。过往业绩不代表、也不保证将来的表现。至二零二一年四月十八日的年初至今的回报。
[15]资料来源：彭博资讯、ICE BofA (BAML) 美国 高收益 指数和 ICE BofA 美国高收益（不包括能源、金属和矿业指数）。期权调整利差 (OAS) 衡量的是固定收益证券的收益率与无风险收益率间的差额，后者通常以美国国债为代表。
[16] 出处同上。
