俄乌危机对通胀的影响

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根据报道，俄罗斯入侵乌克兰，已造成大量人员伤亡。自供应链持续中断和通胀水平急速上升后，全球经济又遭重创。这次冲突对经济造成的最直接、最明显的影响是，由于能源和一些农产品供应不足，导致通胀压力更大、持续时间更长，下文将详细介绍。

尽管对通胀影响巨大，但在强势扩张的财政和货币政策的推动下，通胀尚不足以抵消全球经济继疫情导致停业后持续复苏的强劲势头。尽管通胀可能会对商业信心产生不利影响，但其对对美国经济增长的影响不大。鉴于欧洲越来越依赖从俄罗斯进口能源，欧洲将在这次危机中遭受更大的损失。因此，欧洲央行有可能推迟取消货币刺激计划，而美联储主席杰罗姆·鲍威尔 (Jerome Powell) 则表示，美国央行大概率可能会在本月首次加息。

正如下面的行业讨论所述，通胀的影响似乎将一直持续下去。冲突的走向以及是否延长经济制裁时间，以便对俄罗斯能源部门施加更大的压力，这些都将对经济增长产生长期影响。虽然不确定性仍然很高，但在现阶段，我们认为通胀会持续较长时间，但对美国经济增长的负面影响较温和。

我们的行业专家将在下文详细说明某些商品的价格波动，及其对通货膨胀和经济增长的长期影响。

石油

俄罗斯是世界第三大石油生产国，仅次于美国和沙特阿拉伯。俄罗斯二零二二年一月的日产量超过 1100 万桶。1此外，俄罗斯是第二大石油和精制石油产品出口国，仅次于沙特阿拉伯。二零二一年十二月，俄罗斯每日出口约 500 万桶石油和将近 300 万桶精制石油产品。2 约 60% 通过管道和海运路线出口到欧洲，近 20% 出口到中国。

西方政府尚未对俄罗斯的石油和天然气实施直接制裁，但俄罗斯的石油贸易流已经受到严重打击。例如，最近几天的新闻报道提到，一家贸易公司拟出售一批俄罗斯旗舰乌拉尔混合油，与布伦特原油相比，每桶折扣超过 18 美元，价格之低，前所未有，但仍没有找到买家。大量报道称，由于担心声誉受损或最终制裁情况不明朗，包括欧洲炼油厂在内的传统买家都不愿意购买俄罗斯石油。包括中国和印度在内的一些亚洲买家目前也搁置了购买俄罗斯石油的计划。此外，只要战争继续，黑海港口运输的海上石油就有可能减少。一些市场观察人士认为，目前俄罗斯石油每日出口量至少减少 200 万桶/日至 400 万桶/日（甚至更多）。

如果俄罗斯原油困局持续下去，可能会增加潜在的石油供应来源；但鉴于俄罗斯在全球市场上的出口规模其造成的缺口可能难以弥补。三月一日，国际能源署(IEA) 成员国同意释放 6000 万桶战略原油储备，相当于日需求量的 60% 左右。这是一次性短期措施，但短时间内填补小的供应缺口可能不成问题。IEA 成员国承诺释放更多储备，以期稳定市场。如果美国解除对伊朗的制裁，供应来源可能会不断增加，并在较长时间内以约 100 万桶/日的增量释放，加上伊朗储存的石油，石油供应就会在短期内激增。最后，欧佩克的主要核心成员国沙特阿拉伯和阿联酋也拥有增量备用产能。

欧佩克实际的闲置产能数量众说纷纭，美国能源信息署 (US Energy Information Agency) 指出，目前的闲置产能超过 400 万桶/日，而其他市场观察人士估计，欧佩克目前的闲置产能可能不足 200 万桶/日。欧佩克+联盟成员国于三月二日举行月度会议3。这次会议非常短暂（据报道不足 15 分钟），该组织的新闻稿指出市场供给与需求平衡良好好，令人震惊，并指出当前的波动与地缘政治发展有关，不会改变市场经济基本面。下一次会议将在三月三十一日召开，预计会有更有趣的事情发生。

近年来，还有一个产能波动大的生产商—美国页岩油生产商。与二零二一年相比，美国二零二二年原油产量预计增加 60 万桶/日至 100 万桶/日。4 一众公共独立勘探与生产公司纷纷转向产量增长慢的资本分配框架，以释放自由现金流，偿还当前价格环境下产生的债务，退还股东的资金。如果油价继续走高，产量增长能力可能会受到考验。最近几天，我们甚至听到美国大型生产商在公开评论中暗示，俄罗斯入侵乌克兰可能会改变一些人的思维倾向。尽管如此，考虑到规划周期和整体供应链问题，即使是提高短周期页岩油的产量，也至少需要两到三个季度才能实现。事实上，考虑到劳动力、某些材料和服务的短缺，美国页岩油实际产量增幅还有待观察。

如果没有俄罗斯石油，即使上述来源继续增加供应，到二零二二年底全球市场剩余可用备用产能也是极少的。这通常会导致油价上涨和波动。如果供给侧无法满足全球需求，油价就可能向着破坏需求的方向发展。虽然很难确定油价到达哪个位置会破坏需求，但每桶油价达到 125 美元或 150 美元时，似乎是有可能的。如果油价达到这个区间，需求会遭到一定程度的破坏，再加上欧佩克和美国页岩油产量激增，可能会播下中期油价大幅下降的种子。

另一方面，即使战争很快结束，也不难想象，西方石油和天然气公司可能会在很长一段时间内避开俄罗斯石油，这可能会导致供需拉扯得更加厉害，而与此同时，许多国家又会将能源安全提上首要议事日程。近年来，多个超级企业一直非常关注投资者的环境、社会和治理需求，在俄罗斯入侵乌克兰后，这些企业很快就宣布要停止投资并退出俄罗斯项目。

欧洲天然气

俄乌冲突导致欧洲天然气和电力价格再度上涨，自二月中旬以来，价格均涨幅超过 120%。俄罗斯向欧洲大陆供应了 30% – 40% 的天然气，天然气占欧洲总能源需求的 20%。5 俄罗斯是欧洲最大的天然气供应商，欧洲又是俄罗斯天然气的最大客户。

尽管这表明，俄罗斯有能力控制其对欧洲的天然气供应量，最终能够对欧洲的经济增长施加压力，但欧盟进口天然气对俄罗斯政府营收至关重要，而俄罗斯又很难将天然气卖给其他国家/地区。因此，我们认为俄罗斯削减对欧洲的供应量时，其自身也将为此付出沉重代价，所以这不是我们的主要局面设想。

随着地缘政治风险上升，预计欧洲将降低对俄罗斯天然气的依赖、扩大天然气供应来源，增加可再生能源产能，加快转变能源结构。但是，这需要一段时间才能发生实质性的改变。从短期来看，能源供应安全至关重要，德国、意大利和荷兰等高度依赖俄罗斯天然气的国家必须做出决定，迅速解决能源供应问题。这时候，我们可以重新审视核能在能源结构中的作用，比如，德国政府考虑让核电站一直运行，缓解能源供应的不确定性。

除非政府决定采取行动，否则天然气和电力价格飙升的影响将转嫁到消费者身上。欧盟允许成员国采取措施，缓解价格飙升对消费者的影响，这在法国和西班牙等许多欧洲国家都已经有目共睹。短期内，政治干预不太可能减弱，公用事业部门也将承受额外的压力。

欧洲天然气和电力价格的未来走向主要取决于俄乌冲突的结果。假设俄罗斯最终不会削减对欧洲的天然气供应，我们认为，天然气储备用完后，就需要补充，届时的天然气价格仍应高于去年夏天之前的水平。今年冬天供应相对平衡（可能也有一些边际需求遭到破坏），让欧洲大陆避免出现天然气耗尽的最坏情况。尽管如此，今年冬末的储备水平将处于二零一零年以来的历史低位，全球液化天然气 (LNG) 供应吃紧。

液化天然气供应增长即将放缓，提高美国液化天然气出口能力尚需时日和资金投入。如果欧洲希望在明冬之前储存更多的液化天然气，就需要以高于亚洲的价格购买液化天然气货物。即使在俄罗斯入侵乌克兰之前，期货市场对明年冬天和下一个冬天的天然气的定价也明显高于去年春天的水平。如果俄罗斯真的切断了欧洲的天然气供应，那么明年冬天前的天然气储存情况很可能会比去年还糟。

其结果是，无论俄乌冲突的结果如何，欧洲近期的天然气和电力价格都可能保持高位，这就会加剧通胀，抑制增长。虽然某些欧洲国家的消费者可能在一定程度上不会受到高电价的影响，但企业可能更容易受到影响，尽管公用事业通常存在 12 – 24 个月的监管滞后，企业可能有一些时间做准备，转嫁上涨的成本。欧洲最近的天然气现货价格高出美国 10 倍；如果欧洲昂贵的天然气成为长期结构性问题，那么密切关注欧洲工业经济某些部分在全球的竞争力将是至关重要的。

农产品

俄乌冲突还导致某些食品价格飙升，小麦年初迄今上涨 40%，玉米上涨 25%。这佐证了一个事实，这两个国家二零二一年至二零二二年间预计向世界贡献 25% – 30% 的小麦出口量，约 20% 的玉米出口量（乌克兰占更大部分），以及其他重要的农产品数量。6乌克兰港口关闭、运输中断以及对俄罗斯大宗商品融资的限制都起到了作用。

种植和收获季节中断，再加上冲突导致的劳动力和运输问题，会影响全球未来 2 – 3 年的农产品商品，食品价格也可能会在近期上涨。

全球化肥供应也将受到影响。全球约 10% 的氮气生产和磷酸盐来自俄罗斯/乌克兰，全球近 31% 的钾盐产能位于白俄罗斯/俄罗斯。7 欧洲天然气目前决定了全球大宗商品氮肥的边际成本，这让事情更加复杂。由于欧洲天然气价格处于高位，二零二一年底欧洲一些氮肥生产已经停产；甚至在战争爆发之前，全球氮肥市场供应已经紧缩。三月二日，美国主要氮气生产商 CF Industries 的管理层已公开表示，预计氮气库存将“降至历史最低水平。”

在北半球种植季节开始之前，年初至今的化肥价格相对平稳，部分原因是市场流动性不强，最近的价格数据是俄乌冲突前的数据。也就是说，与近几年相比，最近的价格水平显著提高，二零二一年肥料价格水平增加了一倍甚至两倍。鉴于供应有可能中断，全球化肥市场吃紧，这将是未来几个月需要重点关注的方面。

小麦和玉米不仅是直接食品原料，也是牛、鸡和猪饲料，而肥料是现代农业的命门，因此食品价格可能面临巨大压力，受波及面广、且持续时间长。同样，会对通胀和经济增长不利，在这种情况下，消费者的可支配收入减少，食品公司和餐馆经营者的利润可能减少。

结论

在未来一年甚至更长时间内，俄乌冲突局势的转变可能会使世界各地的经济体和央行的发展步履维艰，呈交叉反复的趋势。同样，投资者将不得不考虑错综复杂的影响，并相应考虑调整投资组合的定位。

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1. 资料来源：IEA（二零二二年），俄罗斯全球能源市场供应量，IEA，巴黎https://www.iea.org/reports/russian-supplies-to-global-energy-markets.
2. 出处同上。
3. 欧佩克+是指石油生产国联盟，包括石油输出国组织的成员国和非成员国。
4. 资料来源：IEA、 EIA、OPEC。不保证任何估计、预测或推断将会实现。
5. 资料来源：Eurostat。
6. 资料来源：美国农业部下属的国外农业服务。不保证任何估计、预测或推断将会实现。
7. 资料来源：Nutrien Factbook，二零二零年。