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本文原于 Stephen Dover 发表在 LinkedIn的《环球市场视野》快讯。请在 LinkedIn 上关注 Stephen Dover，了解他提出的观点与洞见，以及他的《环球市场视野》快讯。
让我们抛开每日起伏不定的市场走势，思考影响长期资产回报和战略资产配置决策的长远趋势。假设漫长衰退期和超低利率终止，那么用于折现未来企业利润、现金流和股息的折现率将会提高。折现率越高意味着股票估值越低（市盈率越低）。如盈利能力亦已见顶，结论显而易见——在未来的几年，股票市场的收益率很可能创下历史新低。我们真的难逃厄运，抑或存在力挽狂澜的因素？
数据体现了什么
我们开始回顾数据，特别是美国国民收入账户[1]，即获取盈利能力的全经济指标。国民收入的利润预测囊括了上市和非上市企业、小企业和独资企业，并因此能有效洞悉促进整体企业表现的因素。
如表 1 所示，美国税前和税后企业利润的占比在过去的三十年一直呈上行的趋势。诚然，严重衰退期（比如 2008 年和 2020 年）使升势戛然而止，但自 1990 年以来企业利润一直处于明显的上升势头，在经济中的占比屡创新高。
根据最新的数据（截至 2022 年第二季度），美国税后企业利润占国内生产总值（GDP）的比重触及近 70 年以来的高位。税后利润占 GDP 比重也接近其战后新高。有趣的是，由于企业所得税率渐降，税后企业利润的增速超过了税前收入的增速。
宏观经济和上市企业对利润的定义大相径庭，比如涉及会计变更具有重大影响或财务压力大的时候。但总的来说，国家基于利润的收入指标和上市企业的收入指标的走向大致相同。例如，标准普尔 500 成分股的企业利润率在过去数十年一直处于升势，从 20 世纪 90 年代初期 6% 的平均利润率激增至疫情前夕的 15%，创下战后的新高。[2] 这与表 1 所示的利润增加占 GDP 比重具有明显的相似性。
表 1：美国企业税前及税后利润占 GDP 的比重
利润占 GDP 比重增加的原因？
根据近期的一份研究，在过去的 20 年，贷款成本和税费的减少促进美国企业利润增长了近三分之一。例如，在二十年前，利息和税费约占标准普尔 500 指数的息税前利润的 45%。如今，该数字仅为 26%。即便贷款总额一直在增加，但在较低的贷款利率的推动下，不断减少的利息费用成为了主要的推动力。[3]
实际企业所得税率（即实际已付税项占税前收入的百分比）同样如此。在二十年前，实际企业所得税率超过 30%。目前，却仅逾 15%。[4]
作为大部分企业的单一最大成本来源，人工成本也是关键。所以，有必要更深入地探究劳动力成本背后的推动因素，以及为什么在过去的六十年人工一直下跌。如表 2 所示，在超过半个世纪以来，美国人工收入占 GDP 的比重一直处于下降的趋势。
表 2：人工收入占 GDP 的比重
答案在于工会成员数量持续下滑导致的工人谈判能力下降，以及集体协议工资的情况减少。例如，在 20 世纪 80 年代初期，每五名美国工人中就有一位参加了工会。今天，每 10 名才约有一名工会成员。[5]
我们认为，谈判能力下降是因为工人认为他们必须与国外较低成本的劳动力（通过全球化和外包）竞争岗位，以及应对其工作可能因自动化而消失的威胁。工人通过接受低水平、停滞不前或甚至减少的真实收入，明确或隐含地应对这些威胁，以求就业保障。结果是，生产效率持续上升产生的利益已不成比例地以利润形式流入资本，而并非以更高的报酬让工人受益。显然，劳动收入比重在过去五年已略有回升，如回升的趋势得到延续，将压迫企业利润率。
利润增加的另一个因素是行业集中度持续提升（即竞争减少），使企业价格加成能够高于成本。经济合作与发展组织（OECD）2018 年的一份研究记录了行业集中度（由少数企业主导行业）和加成率（利润率）上升是利润率上升的原因（在美国和日本尤为明显，但在欧元区较不显著）。[6]另一份研究指出，美国近四分之三的行业在本世纪均呈集中趋势（竞争减少）。[7]享有“先发优势”的企业主导了行业，例如线上零售、软件服务、搜索引擎和传媒。
下一步该怎么样？
显然，推高利润的许多关键因素当前已开始暂缓或倒挂。我们认为，实际企业所得税率或难以再次下调。许多国家正努力确立最低企业所得税率，禁用跨国税务天堂。例如，在美国《通胀降低法案》下，美国政府将对选定的大型美国企业群（以科技行业为主）征收最低 15% 的企业所得税。我们认为，鉴于美国和大部分其他国家面临的预算压力，难以预料未来数年什么时候才会出现下一轮大规模的企业所得税率下降。
我们认为，贷款成本走高也可能促使利息费用上升。随着企业以更高的贷款利率为其经营活动融资和再融资，偿债成本很可能上升。
由于劳动力费用是大部分企业最大的成本，因此必须重点关注紧缩的劳动力市场和上涨的工资水平。名义涨薪速度已明显提速。即便随着经济放缓，企业也似乎努力囤积劳动力。但真实工资（工资和价格通胀之间的差额）为负也值得关注。工人在经通胀调整的生活标准下仍难以为继。经济焦虑仍处于较高的水平（家庭消费信心极低）和经济衰退若隐若现，工人的议价能力依旧疲弱。
另一方面，劳动力市场全球化在关税、贸易战、疫情和加剧的地缘政治风险的强烈震动后已开始从高位回落。去全球化或有助于重塑工人的议价能力。然而，议价能力仍受日新月异的创新和自动化对就业的威胁的规限。
底线的底线是什么？
以美国作为试验例子，我们认为诸多因素表明全球利润持续上升的黄金时期即将结束。从周期上看，利润可能在近期放缓或倒挂。全球市场的碎片化和就业率不断下滑或提振劳动力的议价能力。贷款成本和预算压力的走高降低了利润通过利息和税费维持增长的可能性。
两大因素对利润的走向仍有着重要的影响。第一，针对集中度高的行业，各国政府是否更密切地审查和削弱主要企业的市场能力。全球各国已在设定最低税率。反垄断便会随之而来。第二是生产力。我们生活在创新速度史无前例的年代，但每工时产出的增长速度却微不足道。如果生产力持续增长，那么不断做大的蛋糕或许能同时满足劳动力与资本。
在过去三十年，低涨薪幅度和高利润的正反馈回路已为资产价格营造了非常利好的环境。该回路可能正在逆转，随着升势已导致大部分类型的投资估值虚高，形成要求投资者更加注重资产配置决策的时期，同时也表明利好条件仍持续不确定。尽管资本/劳动力的走向可能正在发生变化，但这并非资本的末路。投资者只需适应这种新常态便能实现其收益目标。
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[1] 国民收入核算是一种用于衡量一个国家的经济活动与健康程度的政府簿记系统。
[2] 资料来源：GMO，“为什么我们无需担心上升的利润率”，2020 年 7 月。
[3] 资料来源：美联储，“企业利润增速和股票收益即将长期迟滞”，2022 年 9 月 6 日。
[4]出处同上。
[5] 资料来源：美国劳工统计局，“工会成员统计——2021 年”，2022 年 1 月 20 日。
[6]OECD，“秘书处发布的市场集中度问题研究”，2018 年 6 月 6 日至 8 日。
[7] Grullon, G, Larkin Y. 和 Michaely, R.，“美国各个行业变得更加集中？”纽约大学，2017 年 4 月。
