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本文原发表于 Stephen Dover 在 LinkedIn 上的《环球市场视野》快讯。请在 LinkedIn 上关注 Stephen Dover，了解他提出的观点与洞见，以及他的《环球市场视野》 快讯。
“Normal（正常化）”一词首次出现在 17 世纪的英文表述中，体现一种标准化的衡量形式。而在拉丁语中，“Normalis（同为正常化）”直接指的是木匠做直角所用的丁字尺。
在债券市场，我们也有一种定义正常化的工具：倾斜上升的收益率曲线。这是指长期债券的收益率高于短期银行存款、国债及票据的收益率。收益率曲线倾斜上升给投资者弥补了更长期的资本投入而承担的更多风险。长期债券有着从通胀到违约等各种更大的潜在损失风险。因此，投资者一般要求更高的收益率，索取额外的回报，从而抵销随收益率曲线变化带来的投资风险。
然而，当前美国国债收益率曲线（和许多外国政府债券市场的曲线）整体存在倒挂，那就是说短期存款、债券和票据的收益率高于长期债券的收益率。
尽管倒挂曲线并非总会带来衰退期，但芝加哥联邦储备银行的历史数据表明自 1969 年以来，每次 10 年期和 2 年期美国国债收益率利差出现倒挂时，衰退总随之而来1。
因此，结合当下深度倒挂的收益率曲线，我认为富兰克林邓普顿研究院值得探讨三个问题：（1）当前的倒挂与过去有什么不同？（2）过去的倒挂对股票有什么影响？（3）过去的倒挂对债券有什么影响？基于这些对过去的观察，我们可更好地评估是否存在规律，以及我们能否为未来挖掘深层次的原因或经验教训。
成因或影响？
倒挂的收益率曲线通常是货币政策收紧的产物。当各大央行（例如美联储）认为有必要通过加息来为经济降温时，他们的措施导致短期利率的上涨速度快于长期债券收益率的增长速度。
或许有人会问，为什么在央行收紧货币政策时长期利率的涨幅不如（或甚至没有超过）短期利率。其中一个重要原因是现代央行在保持低通胀方面的往绩良好。当他们收紧货币政策抗击通胀时，投资者自然认为他们将取得成功，即便降通胀的代价是经济增长放缓，或许甚至是衰退。因此，在收益率曲线上，投资者必须避免只折现因货币政策收紧所致的更高短期利率，而且要考虑除通胀下降和经济疲软外的潜在结果。因此，当央行收紧货币政策时，收益率曲线起初呈平稳，随后经常倒挂，就如当前的情况一样。
目前，按 10 年期和 2 年期国债收益率计算，美国收益率曲线出现了倒挂，在近三个季度倒挂了一个百分点。与历史相比，这是巨大的负利差（表 1）。纵观美联储自 1989 年以来的紧缩货币政策的历史，收益率曲线从未出现如时下的倒挂。唯一一次发生在战后的八十年代初（美联储由超鹰派出席 Paul Volcker 的掌权），当时长期利率与短期利率之间的差距甚至跌入负区间，短期利率达到惊人的 20%！
表 1 也体现了倒挂的收益率曲线是反常现象，并非经常发生，也不会长期持续。例如，在战后期间，美国国债收益率曲线倒挂的平均时长为八个月。
股票和债券受到的影响大相径庭
所以，每当收益率曲线倒挂时，投资者应当预期其正常化发展。此外，据我们的研究显示，美国国债收益率曲线一般在利率下调时正常化，也就是华尔街所说的“牛市走峭”。在这些实例中，短期和长期利率均下跌，前端（短期期限）涨幅大于长远。
因此，固定收益市场出现牛市走峭并不令人感到意外。价格随收益率曲线（及在许多信贷市场）上升，使得固定收益的总回报超过息票率。
有人或许认为股票投资者也对利率下跌感到欣然。投资衡平，毕竟利率下跌理应提振股票估值。而近几个月来，美国债券收益率持续下滑，帮助股票在企业利润增长放缓的情况下仍有所上涨。
然而，历史给我们展示更加细微的差异。在收益率曲线从倒挂转回倾斜上升期间，股票市场一般会出现短暂的萧条。在同样的情况下，债券总回报按绝对和风险调整后计超过股票的回报水平（表 2）。
表 2：在收益率曲线正常化期间的固定收益及股票回报和夏普比率
这回到了当收益率曲线正常化时，股票为什么会出现下跌？毕竟，利率（和因此折现率）在收益率曲线正常化时总会下跌，但对股市有助推作用。
答案在于较早前关于收益率曲线对衰退及延伸至利润预测的能力的讨论。正如在 1970 年的周期，倒挂的收益率总伴随着衰退。在这些下行期间，经济疲软，通胀压力减缓，而美联储减慢加息的步调和最终降息。但是当时才设计”软着陆“（即通胀下降，但经济继续增长）为时已晚。
对于股票，企业利润才是真正的杀手。当经济陷入衰退时，经济范畴的企业利润无一例外地会出现下滑（表 3）。重要的是，随着需求疲软，企业上市定价能力，收入相对于成本的收缩幅度更快。由此带来的结果一般是利润骤降。
这种崩塌在表 3 较为明显，以美国企业利润占美国国内生产总值（GDP）的百分比进行表示。GDP 是衡量经济的利润对总销售的指标，合理约算了总利润率。在每次衰退（如灰色条形图所示），除了 1990 年外，利润增长转负，利润对销售比下滑（即相对于 GDP）。
表 3：美国利润增长、衰退和利润占 GDP 百分比
2023 年迄今，这尚未发生。实际上，情况却背道而驰。今年，虽然标准普尔 500 企业的利润较 2022 年第四季度同比下滑 5%，但股票市场仍在美联储暂停加息和即将“转向”降息的预期下节节走高。2
为此，今年股票市场的升势合理。毕竟美联储越快停止加息，给经济和利润造成的损害则越少。因此，股票投资者对加息周期放缓理应感到欢畅。同时，经济尚未崩溃也感到欣慰，因为美国就业率增长稳定，失业率跌至 54 年以来 3.4% 的低位。
但是，股票投资者应注意避免过于乐观。正如美联储主席 Jerome Powell 及其联邦公开市场委员会的同事多次指出，通胀依然过热，并且在他们看来在没有牺牲部分就业岗位的情况下不大可能降至其目标水平。3 所以，当下劳动力市场的异常（例如劳动参与率降低）促使美联储加紧长期收缩，因而只会导致今年后期的衰退风险徒增。简而言之，备受投资者期盼的利好经济消息可能预兆着甚至更加困难的前景。
结论
历史强烈表明，在货币政策和经济周期的十字路口，收益率曲线趋近正常化的节点。收益率曲线倒挂并非资本市场的长期特点。
历史也表明在收益率曲线正常化期间，债券从绝对值和经风险调整后的表现优于股票。这也是我们对未来几个季度的看法。
正在下降的企业利润风险是重要的原因。并且这些风险很可能在 2023 年的大部分时间持续。股票市场在 2023 年前六周的强势开局预先消化了估值在本年微薄利好，使企业估值更受经济大环境疲软的影响。
收益率曲线的正常化只会在经济软化时才会发生。鉴于紧凑的劳动力市场，这或许需要较长的时间。但是投资者的风险是美联储“更高、更长”和暂停阵痛。股票市场的收益率曲线仍可能缓慢正常化。毕竟，当收益率曲线正常时，对于股票市场不利。
因此，股票投资者或许倾向于收益率曲线异常。享受异常的收益。
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- 资料来源：芝加哥联邦储备银行，2018 年。
- 资料来源：FactSet，截至 2023 年 2 月 10 日。
- 资料来源：美联储。
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