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关键要点
- 我们认为，标普 500 指数的收益将可能在下半年面临压力，但在 2022 年全年仍会录得正增长。
- 据我们的分析，与其他市场相比，美国股市继续以溢价交易。我们相信，这些相对较高的估值反映了，相较于世界其他市场，其具有更为强劲的企业盈利能力、更高的股本回报率，以及更为稳健的增长。
- 随着经济温和增长，诸如医疗保健创新、数字化转型和金融科技的崛起等长期持续增长趋势仍为主旋律。我们认为，该等因素很可能为从事这些产业的企业创造产能与盈利能力上的利好条件。
- 我们相信，具有稳定竞争力、强大的议价能力及财务状况健康的企业在任何市场环境均能表现优异。
- 我们相信，只有高瞻立远，而非着眼市场短期交易才能跑赢大盘。为此，当前的波动正是买入的良机。
当前的美国经济展望
全球市场正处于十字路口，体现了投资者对通胀、加息和经济温和增长及欧洲地缘政治局势的不确定性（涉及了俄乌冲突及其连锁效应）的深切关注。市场情绪从 2021 年的牛市峰顶到近数周的极度熊市水平呈现出剧烈的摇摆。实际上，市场情绪指标已几近 2009 年的新低。但值得注意的是，时下的经济状况远比 2009 年稳定，因为当年美国经济在严重的金融失衡和岌岌可危的房地产市场中泥足深陷。
我们认为，市场情绪指标反映了预计经济面临逆风的态度，以及在未来几个季度盈利预测被下调的一致预期。总的来说，我们认为，标普 500 指数的盈利预测将在下半年面临压力，但 2022 年全年仍会录得正增长。
估值在过去六个月快速萎缩；标普 500 指数的远期市盈率已恢复至新冠疫情前的水平，交易水平较过去五年的平均水平低一个标准差。随着加息影响折现率，并因而降低投资者投资未来收益的意愿，遭到压缩的估值倍数已成为了股价的主要压力。尽管该分析在某程度上适宜，但许多公司的盈利能力和收益能力未受影响，并且多个行业的收益富有活力。我们认为，对于能看穿近期动荡和注重未来数年的增长机会的长线投资者，近期的波动在市场形成了有趣的机会。
据我们的分析，与其他市场相比，美国股市继续以溢价交易。我们认为，这些相对较高的估值反映了，相较于世界其他市场，其具有更为强劲的企业盈利能力、更高的股本回报率，以及更为稳健的增长。
虽然加息或会拖缓经济，引发衰退性下行，但在历史上，股市在加息市况下表现较佳。从 20 世纪九十年代起的最近八次加息周期来看，标普 500 指数在首次加息前均有所下滑，但随着收紧政策愈加透明和可预测，股市将呈良好的趋势。回顾过去数月，市场延续了其历史趋势，但有着更大的波动。
诸如医疗保健创新、数字化转型和金融科技的崛起等长期持续增长趋势仍为主旋律。这些趋势显然是新冠疫情的受益者，但即便在经济温和增长的情况下仍深度相关。我们认为，该等因素很可能为从事这些产业的企业创造产能与盈利能力上的利好条件。
通胀展望：部分压力或有缓和
我们认为美国可能已看到通胀见顶，但核心通胀水平可能仍会维持一段时间的高位。然而，随着供应问题减弱和被抑制的需求正常化，这将得到缓和。按照现在的情况，包括石油、木材和铜大宗商品价格从较高的价格有所回落，在一定程度上减缓了通胀的压力。
值得注意的是，通胀的衡量指标，例如消费价格指数（CPI）和个人消费支持（PCE），均为滞后性指数，存在显著的回顾性成分。通胀中更为前瞻性的成分似乎指向了一定程度的温和发展。房价在美国适度上涨，但销量迟滞。加之涨薪缓慢，我们开始观察到部分公司出现裁员——劳动力市场裁员的早期迹象。主要受供应链问题的影响，汽车订单积压的问题开始缓解，汽车交付量有所回升。能源价格也从近期的新高有所回落。我们相信这些因素应有利于营造舒缓通胀压力的环境，但由此带来的影响并不明显，并且核心通胀存在一定的滞后性。
我们认为，通胀的走向应将在下半年继续改善，并且缓减速度高于市场参与者的预期。这或许构成风险资产的净正影响，因为这将意味着在经济势头放缓的情况下，美联储毋须采取往常的激进措施。尽管我们认为通胀将有所缓和，但很有可能无法实现美联储 2% 核心 PCE 通胀率的目标。相反，通胀率将在一段期间内维持在 2%-3% 的范围，反映了通胀不会迅速消弭的顽固性质。这将给美联储制造压力，促使美联储长期持续紧缩政策。
按照当前的状况，我们发现高利率的影响已蔓延至按揭利率、汽车贷款利率和其他消费信贷利率，因而即便在通胀已有所放缓的情况下仍会冲击总需求。美联储面临的挑战将是收紧货币政策，使之足以抑制通胀，但过紧的政策将触发深远和持久的衰退。软着陆几乎无法实现。
严重衰退的概率似乎较低
我们相信，2022 年出现严重衰退的概率较低。虽然弱于去年的表现，但我们认为美国的基础经济状况仍旧健康。美国经济的两大支柱似乎仍充满活力：企业受益仍维持相对稳健，而消费支出稳定和偿债率较低。尽管如此，盈利增长可能缓慢，国内生产总值同比增长温和。
只要劳动力市场维持健康，失业率维持在 3%-4% 的水平，美国经济便不会陷入严重衰退。两个季度国内生产总值负增长表明了下一年很有可能进入技术性衰退，但我们认为衰退程度轻微和短暂。
板块机会
我们的质量基准和重心集中在，具有稳定竞争力、强大的议价能力及财务状况健康的企业，因为这些企业无论在任何市场环境均能表现优异。我们着眼于如数字化转型、医疗保健创新等非周期性主题，促使我们投资于各行业的成熟和新兴成长型企业。
全球企业注重降本增效，并寻求拓宽其业务和深化关系的方式。这些目标要求他们投资于数字化技术、数字化应用和硬软件。我们持续看到各行业技术推动者获得了稳定的需求。随着在疫情后，许多企业需投资于数字化能力，因此数字化支出的前景依然明朗。
我们认为一些科技公司在近期加息导致的市场修正下遭到不公平的处罚。其中许多科技公司没有利润，并且很可能在近期维持现状。这些科技公司处于发展初期，必然在发展业务过程为其产品争取相应的市场机会。作为采取自下而上策略的主动管理型和基本面投资者，我们仍认为这些企业的基本面将维持健康。科技企业发展迅速，并继续快速地获得客户。他们的业务存在某些重要的一面，而现有的客户也会更多地投入他们的平台。
尽管如此，我们仍会注意辨识我们的风险敞口，鉴于软件在供应链受阻方面的影响较少，并且偏向于企业（而不是消费者），以及企业的需求稳定，可能在科技上的投入更大，因此我们会把更多的注意力放在软件（而不是硬件）。我们也关注获得客户的单位经济成本，以及他们的投资回报。我们认为，随着时间的发展，这些企业将迎来高光，成长为其相应领域的下一代领导者。
保持平衡
我们寻求在始终如一、优质、知名和最一流的成熟企业与下一代领导者之间维持良好的平衡。为此，我们很大程度上依靠我们自下而上的基本面研究能力，并利用我们的内部分析师团队，挖掘具有成为市场领导者潜力的企业。与我们投资的企业保持对话也有助于我们辨识在不同行业崛起的潜在赢家。
作为长期投资者，我们在评估机会时一般会以三到五年作为投资期限。最后，我们认为通过识别这些长期赢家，而非短期市场交易来跑赢大盘。为此，当前的波动正是买入的良机。
自新冠疫情爆发以来，相对于更为广泛的标普 500 指数，超大盘科技股（市值超过 2,000 亿美元），具体包括苹果公司、Apphabet 和微软，引人注意的表现成为了最显著的特点。按市值计，三家公司继续占标普 500 指数的约六分之一。
尽管这些是非常出色的公司，但我们认为，除了这些公司外，仍有公司具备超额回报的潜力。我们相信，这些超高市值公司之外的机会是巨大的。主动管理型股票投资者的真正机会是寻觅具备成为下一代市场领导者的企业。
判断市场底部
在划分或预测市场的未来走向时，我们并未侧重于或依赖任何一个特定的指标。一般而言，我们会通过观察各种指标，从而更好地理解市场环境。
从历史上看，过度悲观的情绪预示着买入机会。为了应对负面消息，股市通常会逐渐出现抛售潮，表明了股价已在发酵大量的不利消息。我们在科技行业开始发现该迹象。在下一个季度，任何负收益调整可能会验证这一假说。投资者对企业收益不及预期和顶线收益、成本和增长的前景为负可能体现了市场已消化结果的迹象。
在宏观上，前瞻性通胀指标的持续减弱将是加息见顶的关键，因为前瞻性通胀指标给美联储提供了放缓收紧货币政策的空间。在走向上，这意味着如股票等风险资产将逆少顺多。
目前，我们认为市场已见底仍言之尚早，但我们相信已非常接近。估值对于许多公司利好，并且增长和收益前景在过去的六个月已调整，这不仅包括股票，同时还囊括多种资产类别。
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