即时睿见：企业债务的悄然变化或许可以说明今年经济形势好转的原因

本文最初于 2023 年 8 月 29 日发表于《巴伦周刊》。 

美国的经济增长、盈利和市场韧性给 2023 年经济形势带来惊喜。经过美联储一年多的大幅加息后，今年年初，很少有人会相信美国将会避免经济衰退、美国企业预期盈利会上升、主要股指强劲反弹。

尽管人们提出了许多原因来解释这些现象，但却普遍忽视了一个重要因素——美国私营部门债务。过去 15 年里，美国家庭和企业部门的债务发生了显著变化，使得经济、利润和股票估值对货币政策的敏感度降到几十年以来的最低值。

公司债务问题是今天的重点问题。必须注意的是，自全球金融危机以来，家庭借贷习惯也发生了重要变化。自 2008 年以来，家庭债务总额占国内生产总值 (GDP) 的比重下降了近三分之一。信贷标准收紧，能够借贷的高风险家庭越来越少，贷款金额也越来越低。且重要的是，抵押贷款已调整为过去的 30 年期固定利率贷款，而不再采用浮动利率或可调利率。如此一来，美联储短期加息与家庭部门偿债成本之间的滞后时间比之前更长。

仅这些因素就有助于说明为何 2023 年初美国经济和消费者支出的表现比许多人预期的要好。新冠疫情后，在重新招聘、健全员工短缺和财政刺激措施的支撑下，强劲的劳动力市场也对需求弹性做出了重要贡献。

然而，对于经济学家、政策制定者和投资者来说，关于债务，还有一个有趣的发展趋势：利率上升对企业盈利能力没有产生明显影响。该发展趋势值得密切关注，因为它对经济增长、利润和股票以及信贷市场产生重要影响。

产生了哪些变化？

正如家庭部门，全球金融危机使企业借贷方式发生了重大变化。尽管自全球金融危机以来，企业总体去杠杆化程度比家庭更温和，但在借贷方面也出现了类似发展趋势。具体来说，全球金融危机带来的后果之一是减少公司对商业票据或银行贷款等短期借款的依赖，并采用期限较长和固定期限的公共和私人信贷工具。

例如，2007 年中期商业票据市场规模约为 2.2 万亿美元，截至 2023 年 8 月，这一数字接近 1.2 万亿美元。[1]在同一时期内，美国投资级和美国高收益债券市场资产规模分别从 2.1 万亿美元增长到 7.8 万亿美元，从 0.7 万亿美元增长到 1.2 万亿美元。[2]与此同时，全球私人信贷资产规模增长了 1 万亿美元。[3]大多数情况下，这些借贷采用的都是固定利率，而这三个资产类别的平均期限为 4 至 10 年。

因此，利率上升（美联储紧缩政策）与企业偿债成本之间的滞后时间已被拉长。因此，凭借企业融资的结构性变化，企业部门迄今为止并未受到美联储自 2022 年初以来一系列激进加息带来的严重影响。

但不仅限于此。正如 2023 年第二季度财报季的最新数据所示，尽管任何贷款期限的利率都较高，但许多行业的公司报告净利息成本正在下降。这是为何呢？

部分原因在于收益率曲线倒挂，即短期利率高于长期利率。现金余额高的公司（基于弹性盈利和谨慎的资本支出）通过将资金存放在短期票据中而享受到更高的利息收入，但通过长期借贷锁定了较低的利率，从而降低了利息成本。总而言之，企业部门正在利用收益率曲线倒挂来获利。

这是导致标准普尔 500 指数中几乎所有板块（消费必需品和医疗保健除外）的净利息支出占净利润的百分比如今都低于 20 年前的一个重要因素。事实上，对于整个标准普尔 500 指数来说，净利息支出占净利润的百分比目前仅为 2003 年水平的 40% 左右。[4]

其结果是盈利增加——提振股价——以及企业部门对美联储紧缩政策的应对能力更强。

但这种可喜局面能够长久持续吗？从长远来看，应该不会。在某个时间点，需要新的借贷，而到期的债务必须展期。如果借贷成本持续居高不下，形势就会发生改变。

但企业债务保护可能还会持续更长时间。这是因为期限延长对于许多公司和许多行业来说意义重大。例如，自 2020 年底以来，2028 年之后到期的投资级债务比例已从约 48% 上升至 56%。[5]这一趋势在高收益（次投资级别）借款人中更为明显，2028 年以后的借款比例从市场的 20% 上升至约 42%。[6]当然，如果从现在到那时利率下降（随着通货膨胀的消退，这似乎是可能的），那么公司可能会在债务到期之前以更优惠的条件进行再融资。

了解这些发展趋势在哪些方面产生重要影响也是一件很有趣的事情。在投资市场中，金融行业处于领先地位，长期债务增加了 50%。[7] 能源和科技行业增幅均超过 25%。[8]在借贷范围的另一端，医疗保健行业的债务期限没有出现类似变化，也许也是因此，其近几个季度的净利息支出在净利润中占据了更大份额。

而利润未受到美联储紧缩政策的影响，这一事实诠释了为何公司会有不断招聘的需求。它还表明了利润、就业和需求之间的正反馈循环，虽然不能持续很久，但有助于支持美国 2023 年的经济增长。

如果是这样，盈利和经济增长弹性对投资者来说还有另一个重要影响——即降低违约风险。同时，也降低信用风险。个别违约情况仍然是可能的，有些也是不可避免的。但除非借贷市场冻结，否则本周期的整体企业违约率可能会低于之前。

主要投资影响？

• 首先，我们应该警惕纯粹基于历史标准的经济衰退预测。自全球金融危机以来，美国私营部门债务在数量、结构和期限方面发生了显着变化，其中大部分变化为经济发展带来了更大的稳定性和弹性。
• 其次，假设通货膨胀继续消退，经济增长保持温和，利率可能会接近峰值。如果利率开始跌落，公司将能够以更优惠的条件进行再融资。对于许多公司而言，时间对他们有利，因为他们的期限较长。
• 第三，投资者应该做好准备，在信贷市场疲软时，充分利用改善企业债务危机的机会。诚然，这样做需要仔细辨别哪些地方有特殊信用风险，但我们认为，谨慎的“逢低买进”是更稳妥的做法。

 

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[1]资料来源：美国证券交易委员会、美联储。截至 2023 年 8 月 9 日。

[2]资料来源：ICE BofA 指数。截至 2023 年 8 月 9 日。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。

[3]资料来源：PitchBook 2022 年度全球私人债务报告。截至 2022 年 12 月 31 日。

[4]资料来源：富兰克林邓普顿研究院、FactSet 分析得出。截至 2023 年 6 月 30 日。

[5]资料来源：富兰克林邓普顿研究院、ICE BofA 指数分析得出。截至 2023 年 8 月 10 日。指数未经管理，也不能

直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。

[6]出处同上。

[7]出处同上。

[8]出处同上。