Moim zdaniem: Mamy to jak w banku? Niekoniecznie.

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski

Moim zdaniem: Mamy to jak w banku? Niekoniecznie.

Uważam, że podczas marcowego posiedzenia Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC) poświęconego polityce pieniężnej Rezerwa Federalna (Fed) podjęła rozsądną decyzję, a przewodniczący Jerome Powell przekazał rozsądny komunikat. Rynki finansowe przyjęły bardzo „gołębią” interpretację tego przekazu, która wydaje mi się raczej chybiona i po raz kolejny mocno kontrastuje z własnymi prognozami Fedu dotyczącymi polityki pieniężnej. Reakcja rynków wywołuje spory dysonans poznawczy, o czym piszę poniżej.

Fed podniósł bazową stopę procentową o kolejnych 25 punktów bazowych do docelowego przedziału 4,75%–5,00%. Powell stwierdził, że inflacja nadal jest zbyt wysoka, a rynek pracy jest wciąż przegrzany; ponadto zauważył, że ostatnie zawirowania w systemie bankowym prawdopodobnie w pewnym stopniu zaostrzą warunki pozyskiwania kredytów, co może mieć podobny wpływ jak kolejne podwyżki stóp, zatem dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej byłoby mniej potrzebne. W związku z tym Fed złagodził swoją retorykę dotyczącą przyszłych zmian stóp, odchodząc od przewidywania „ciągłych podwyżek” stóp bazowych w kierunku stwierdzenia, że konieczne może okazać się „pewne dodatkowe umocnienie polityki”.

Jak bardzo zaostrzą się warunki kredytowe pod wpływem napięć w sektorze bankowym? Nie wie tego Fed i nie wie tego też nikt inny. Na obecnym etapie jest to źródło niepewności o decydującym znaczeniu dla przyszłego rozwoju sytuacji.

Niemniej jednak Powell jednoznacznie stwierdził, że Silicon Valley Bank (SVB) i Signature Bank to bardzo szczególne przypadki, a ich czułe punkty, źle zarządzana ekspozycja na stopy procentowe oraz — przynajmniej w przypadku SVB — zbyt silna koncentracja bazy depozytów nie są zauważalne na podobną skalę w innych instytucjach finansowych, a amerykański system bankowy ogółem ma bardzo dobrą kondycję. Szereg przeprowadzonych ostatnio analiz amerykańskiego systemu bankowego potwierdza tę ocenę. Niezależnie od powyższego, nadal możemy spodziewać się pewnego zaostrzenia warunków kredytowych, gdy banki przyjmą ostrożniejsze podejście i będą starały zabezpieczyć się przed ryzykiem odpływu depozytów, nawet jeśli jest on mało prawdopodobny. Gospodarka Stanów Zjednoczonych nadal dynamicznie rośnie, zatem umiarkowane zaostrzenie warunków kredytowych wydaje się znacznie bardziej prawdopodobne niż drastyczne ograniczenie dostępu do kredytów.

Podstawowy scenariusz, jaki zakłada Fed, wcale jednak nie jest „gołębi”, a w każdym razie na pewno nie tak, jak scenariusz zakładany przez rynki. Według tego bazowego scenariusza Fedu, przy założeniu pewnego zaostrzenia warunków kredytowych, bank centralny może ograniczyć się do ewentualnie jeszcze jednej podwyżki stóp o 25 punktów bazowych, a później utrzymać stopy na wyższym poziomie przez pewien czas, aby obniżyć inflację do poziomu docelowego.

Co warto zauważyć, Powell bardzo jednoznacznie stwierdził, że Fed ma jeszcze wiele do zrobienia, by sprowadzić inflację z powrotem do poziomu 2%; przez kilka ostatnich miesięcy Fed nie osiągnął praktycznie żadnych postępów w kierunku schłodzenia rynku pracy lub obniżenia inflacji cen usług podstawowych poza rynkiem mieszkaniowym, czyli niezwykle ważnego i stabilnego komponentu generującego mniej więcej dwie trzecie całkowitej inflacji. Jeżeli zatem warunki kredytowe aż tak bardzo się nie zaostrzą, Fed może być zmuszony do większych podwyżek stóp niż zakładają obecne prognozy — Powell ma świadomość prawdopodobieństwa takiego obrotu spraw.

Co jednak jeszcze ważniejsze, Powell podkreślił, że Fed nie przewiduje cięć stóp w 2023 r. Nowe prognozy Fedu przewidują wręcz wzrost mediany bazowych stóp procentowych w 2024 r. z 4,1% do 4,3% — tym samym Fed sygnalizuje, że zamierza utrzymać stopy na wyższym poziomie przez dłuższy czas.

Rynek przewiduje z kolei zaledwie 50% prawdopodobieństwa choćby jeszcze jednej podwyżki stóp o 25 punktów bazowych i wycenia cięcia stóp o 100 punktów bazowych do poziomu niższego od tego, jaki „wykres punktowy” Fedu przewiduje na koniec roku[1].

Wyceny na rynkach finansowych wykazują uderzający dysonans: Prognozy zdecydowanych cięć stóp Fedu sugerowałyby głęboką recesję, która mógłby nasilić drastyczny spadek dostępu do kredytów lub poważniejszy kryzys bankowy. Nie odnotowano jednak współmiernej do takich prognoz wyprzedaży aktywów o wyższym ryzyku. Rozszerzenie się spreadów kredytowych jest niemal wyłącznie efektem zmian oprocentowania instrumentów wolnych od ryzyka, co jest całkowicie niespójne z sytuacją ekonomiczną, która zmuszałaby Fed do obniżania stóp.

Rynki finansowe najwyraźniej wróciły do dawnej skłonności do przewidywania zwrotu polityki Fedu w „gołębim” kierunku wyłącznie na podstawie bieżącej sytuacji, a nie pod wpływem rzeczywistego pogorszenia się warunków ekonomicznych. Czy zatem mamy to jak w banku? Niekoniecznie. Przy napiętej sytuacji na rynku pracy i inflacji sięgającej 5–6%, sądzę, że to po prostu się nie wydarzy.

JAKIE JEST RYZYKO?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wpływ na wartość papierów mogą mieć zmiany ratingów kredytowych obligacji lub zmiany ratingów kredytowych i kondycji finansowej ich emitentów, ubezpieczycieli i gwarantów.

[1] Źródło: CME Group, rynek kontraktów terminowych na stopy funduszy federalnych, dane na dzień 22 marca 2023 r. Realizacja jakichkolwiek szacunków, prognoz i założeń nie jest w żaden sposób gwarantowana.