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Política de coalición: el compromiso es fundamental para financiar el futuro de Alemania

Tras las recientes elecciones, una triple coalición podría gobernar próximamente Alemania por primera vez en la historia del país. Matthias Hoppe, vicepresidente sénior y gestor de carteras de Franklin Templeton Investment Solutions, cree que es probable que la incertidumbre causada por las negociaciones con respecto a la coalición provoque un aumento de la volatilidad en los mercados financieros de Europa, pero el cambio de una postura conservadora al gasto público es el verdadero desafío del nuevo gobierno, ya que Alemania se enfrenta a la realidad de los crecientes desequilibrios macroeconómicos y un objetivo marcado de alcanzar la neutralidad de carbono para 2045.

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El Partido Socialdemócrata (SPD) obtuvo la mayor parte de los votos en las elecciones de Alemania, pero, sin una mayoría absoluta, todavía no está claro que vayan a liderar el gobierno de coalición en el parlamento alemán (Bundestag). Esta desviación de la «Gran coalición» de los dos partidos mayoritarios, la Unión Cristianodemócrata (CDU) y el SPD, se produciría en el momento en el que Angela Merkel deje de ser canciller alemana tras 16 años. Los próximos días y semanas revelarán la conformación del gobierno, pues es probable que se lleve a cabo una coalición entre el SPD, el Partido Ecologista y el Partido Democrático Libre (FPD), y, si el CDU de Merkel pierde poder, se adoptará un nuevo enfoque centrado en el gasto público y la transición ecológica de Alemania.

La «ecologización» de la economía alemana adquirió una mayor importancia en mayo de este año, momento en el que el gobierno de Merkel comunicó su intención de alcanzar unas emisiones de gases de efecto invernadero netas de valor cero para 2045, conforme a una decisión del Tribunal Constitucional que supuso un desafío para los objetivos actuales establecidos en la Ley federal sobre el cambio climático1. Estas expectativas actualizadas requieren una reducción de las emisiones mucho más rápida de lo que observamos durante la última década, así como la expansión de la generación de energías renovables a una escala que derivará en numerosos obstáculos políticos, tecnológicos y económicos.

El dilema de la financiación

Según el informe «Net-Zero Germany» de la consultora McKinsey & Company, se prevé que será necesario invertir 6 billones de euros para sustituir y mantener la infraestructura existente, y, al mismo tiempo, lograr una transición climática neutra en Alemania2.

Una inversión tan significativa implicará unos impuestos más elevados y una mayor deuda, así como, posiblemente, una combinación de ambos, dado que la formación neta de capital fijo público actual (es decir, el gasto público menos la depreciación del capital) es mucho menor que la de muchos otros países desarrollados. Las subvenciones del Instrumento de Recuperación de la Unión Europea (UE) podrían proporcionar un impulso, pero todavía dista mucho del gasto necesario recomendado por McKinsey.

El conservadurismo fiscal de Merkel deja a Alemania con una relación entre la deuda y el producto interior bruto favorable y una gran capacidad para aumentar de manera significativa el gasto público, pero aún está por ver si existe voluntad política. Los partidos de izquierdas están abiertos a adoptar el cambio, mientras que el FDP prefiere la inversión privada. En una triple coalición, es probable que de uno de los aliados minoritarios vaya a proceder el próximo ministro de finanzas alemán, que influirá en gran medida en el equilibrio entre la financiación pública y privada.

Adopción del cambio fiscal

El «freno de la deuda»3 de Alemania es una disposición constitucional que limita los déficits presupuestarios del gobierno federal al 0,35 % del PIB. Esto obliga a los gobiernos federales y regionales a equilibrar sus presupuestos y evita que exista un gran gasto fiscal discrecional. La pandemia de COVID-19 dio lugar a la elaboración de una disposición especial que permitía relajar el freno, con lo que el déficit aumentó drásticamente en 2020 y 2021 y seguirá siendo elevado en 2022. En consecuencia, el nuevo gobierno dispone de un margen fiscal limitado, lo que supone un dilema financiero, especialmente debido a los compromisos con respecto a la neutralidad de carbono.

Los permanentes cambios en el freno de la deuda implican un cambio constitucional, el cual requiere una mayoría de dos tercios en ambas cámaras del parlamento. El Partido Ecologista y el SPD apoyarían el cambio, mientras que el FDP y el CDU quieren mantener el freno y reducir la deuda pública.

El debate acerca del freno de la deuda se está viendo afectado por la propuesta de reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que podría pasar a estar más descentralizado y permitir a los miembros de la UE establecer sus propios objetivos de política fiscal. Un gobierno alemán con tendencias izquierdistas impulsaría la adopción de una postura normativa más relajada y respaldaría la reforma. No obstante, si para la próxima primavera no se llega a un acuerdo para reformar el pacto, es posible que se restrinja la política fiscal en la UE durante el año 2023, con lo que los planes de incremento de la inversión en el sector público se verían perjudicados.

Desequilibrios comerciales

Alemania es una potencia económica mundial gracias a la globalización, pero es necesario invertir en digitalización, tecnología e infraestructura para solucionar el creciente desequilibrio comercial con China e impulsar el crecimiento. Alemania depende de las exportaciones a China, pero la demanda de esos bienes y servicios está disminuyendo a medida que la tecnología china mejora.

Según el análisis del Fondo Monetario Internacional4, se estima que el aumento de la inversión pública tendría un efecto proporcionalmente mayor en el PIB real a largo plazo, lo que haría que la relación entre la deuda y el PIB de Alemania disminuyese con el tiempo. En ausencia de un gasto fiscal y de capital considerable, es posible que Alemania y la zona euro sigan estando a la zaga en la economía mundial tras la COVID-19, lo que debilitaría aún más al sector privado y supondría una carga financiera aún mayor para el estado alemán.

¿Cómo reaccionarán los mercados?

En nuestra opinión, los resultados de las elecciones no deberían tener una repercusión significativa en los mercados de renta variable, aunque las políticas promovidas por el SPD y el Partido Ecologista, como la subida del impuesto sobre la renta y el aumento del salario mínimo, podrían generar una opinión negativa entre los inversores. La transición ecológica también afectará a los mercados, lo que podría tener una repercusión en las empresas con altos niveles de emisiones de CO2, por ejemplo, las compañías aéreas y de transporte. En cambio, la posibilidad de desarrollar relaciones fiscales más estrechas en Europa debería impulsar el comercio de la zona euro, lo que resultaría favorable para algunas acciones bancarias.

Es probable que la transición hacia la izquierda política haga que aumente la volatilidad en los mercados de los bonos, como consecuencia de la mayor incertidumbre en torno a la política fiscal. Esto puede implicar que la política fiscal alemana pase a ser más flexible que en el pasado, lo que hará que aumente la emisión neta de bonos, los cuales constituyen una parte importante de los programas de compras del Banco Central Europeo (BCE). Las actuales compras del BCE deberían evitar que los rendimientos aumentasen de manera significativa, así como que los costes de endeudamiento de Alemania se mantengan en un nivel asumible, aunque esto solo funcionaría si se conserva la confianza en la República Federal de Alemania como país deudor con la mejor calificación crediticia.

¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido.  Los precios de las acciones experimentan fluctuaciones, a veces rápidas y drásticas, debido a factores que afectan a empresas concretas, industrias o sectores específicos, o condiciones de mercado generales. Los precios de los bonos generalmente varían en sentido opuesto a los tipos de interés. Por lo tanto, la cartera puede verse depreciada durante el proceso en que los bonos mantenidos en ella ajustan sus precios al aumento de los tipos de interés. Las inversiones en valores de títulos extranjeros conllevan riesgos especiales, como las fluctuaciones cambiarias, la inestabilidad económica y los acontecimientos políticos adversos. Las inversiones en mercados en desarrollo entrañan riesgos más altos relacionados con los mismos factores, aparte de los asociados a su tamaño relativamente pequeño y a su menor liquidez.

La rentabilidad pasada no es un indicador ni garantía de la rentabilidad futura. No hay garantía de que las proyecciones, previsiones o estimaciones vayan a cumplirse.

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1. Fuente: Bundesverfassungsgericht, comunicado de prensa, núm. 31/2021 del 29 de abril de 2021, «Constitutional complaints against the Federal Climate Change Act partially successful».
2. Fuente: McKinsey & Company, «Germany can achieve zero emissions target cost-neutrally by 2045», 10 de septiembre de 2021.
3. Fuente: Deutsche Bundesbank, «Germany’s debt brake: surveillance by the Stability Council», abril de 2019.
4. Fuente: Blog del FMI, «Public Investment for the Recovery», 5 de octubre de 2020.