Crédito: ¿esta vez es diferente?

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Puntos clave:

• Increíble volatilidad en los mercados crediticios: Este año ha habido una considerable volatilidad en los mercados de crédito, dado el tumultuoso contexto macroeconómico y la agresividad de la Reserva Federal (Fed). Este período es excepcional dados los niveles de valoración.
• La historia no es necesariamente un manual de estrategia: bonos de grado de inversión, préstamos bancarios y bonos de alto rendimiento podrían ofrecer un rendimiento diferente ahora en comparación con períodos anteriores de aversión al riesgo debido a los acontecimientos concretos en relación con la clase de activos.
• Aparecen los miedos a la recesión: Además de esto, se han desatado los miedos a la recesión. Hay razones para creer, en caso de que los Estados Unidos entren en recesión, que será moderada. Aunque no creemos que vaya a producirse en los próximos 12 meses, constituye un riesgo, en particular en 2023, y debemos prestarle mucha atención. Si desea obtener más detalles sobre la inflación, la inversión de la curva de rendimiento, los fundamentos empresariales y la rentabilidad, siga leyendo.

¿Esta vez es diferente?

Podemos empezar a incluir el año 2022 en el panteón de los períodos muy singulares para los mercados de crédito en general, como el grado de inversión, el alto rendimiento y los préstamos apalancados, junto con períodos anteriores como la crisis financiera mundial y la pandemia global que comenzó en 2020, cuando la volatilidad era elevada. Dado el contexto macroeconómico (una guerra que no habíamos visto en al menos cinco décadas, la segunda economía más grande del mundo (China) atravesando un nuevo un confinamiento a causa de la COVID y unos niveles de inflación mundial que no se habían observado al menos en cuatro décadas), no es difícil entender el porqué.

Si bien la volatilidad del crédito estadounidense en lo que va de año no ha sido tan espectacular como la crisis financiera mundial y el inicio de la pandemia de COVID-19, hacía tiempo que no se veía una caída como esta en el mercado general de renta fija de EE. UU.  La caída se debe a la perspectiva de que la Fed deberá subir los tipos de interés de manera rápida y furiosa para controlar la inflación mediante la ralentización significativa el crecimiento, poniendo sobre la mesa el riesgo de recesión.

En marzo, observamos una ampliación de los diferenciales de crédito y un extraordinario ajuste posterior de los diferenciales1, todo ello el mismo mes, lo cual recuerda a algunos de los meses que vivimos tanto durante la crisis financiera mundial como durante la pandemia. Lo que hizo que marzo fuese un mes singular en relación con aquellos períodos fue que la situación se produjo en un momento en que los diferenciales estaban mucho más próximos a niveles ajustados históricos que a niveles de amplitud, pues las valoraciones crediticias siguen siendo elevadas con los inversores buscando rendimiento y una liquidez saludable en los mercados de crédito. Es posible que esto sea un destello de lo que está por venir en lo que queda de año.

El rendimiento relativo de varias clases de activos de crédito en períodos de aversión al riesgo

Al pensar sobre períodos excepcionales de aversión al riesgo, deberíamos analizar épocas anteriores. Tradicionalmente, el grado de inversión ha tendido a ofrecer un buen rendimiento en el sector del crédito tanto en períodos de aversión al riesgo recesivos como no recesivos. En períodos no recesivos, este rendimiento relativo más vigoroso del grado de inversión ha ido seguido de los préstamos bancarios y del alto rendimiento. Históricamente, los préstamos bancarios eran de mayor calidad crediticia que el alto rendimiento, mientras que una porción significativa de la base de inversores en préstamos solía estar formada de inversores (que compraban y mantenían) a más largo plazo (en forma de obligaciones garantizadas por préstamos o CLO) y los activos de los préstamos solían estar garantizados. Estas características le han otorgado un perfil de volatilidad más bajo a la clase de activos.

En períodos de subida de los tipos, los préstamos tendían a ofrecer también un rendimiento superior, dado que el interés que se paga suele ser variable (creciente porque los tipos también suben), con lo cual le otorga un perfil de duración bajo (prácticamente de cero). Aparentemente, los préstamos deberían ofrecer un rendimiento superior en el entorno actual. Pero cuando lo analizamos con detenimiento, descubrimos que los préstamos bancarios podrían ser más vulnerables en las últimas etapas de una recesión (en particular si la Fed cometiese un error relacionado con las políticas al combatir la inflación), dada la migración secular del sector hacia emisores de menor calidad crediticia y convenios/acuerdos de crédito más frágiles que en épocas anteriores, debido a la vigorosa emisión de operaciones de compra apalancada de renta variable privada en los últimos años. Por lo tanto, en lo que se refiere a los préstamos, esta vez podría ser diferente.

Reflexiones sobre el crédito y la perspectiva económica

Este año parece un punto de inflexión crítico y, en retrospectiva, los inversores sabrán si seguíamos en la mitad o la parte final del ciclo (comercial). Solo el tiempo dirá si la Fed es capaz

de concebir un aterrizaje suave o si este ciclo será mucho más breve que los anteriores, teniendo en cuenta la serie de acontecimientos extremos o sin precedentes mencionados.  Es precisamente este territorio inexplorado lo que hace que el futuro sea tan difícil de predecir.

En una reciente encuesta a los inversores de crédito, estos han mostrado una actitud mucho más bajista. No resulta sorprendente que la inflación y la recesión se sitúen entre los principales riesgos percibidos por los inversores, a los que también prestamos gran atención. En relación con esto, también estamos prestando mucha atención al elevado precio del petróleo (un coste de producción clave tanto para empresas como para consumidores).

Dada la fortaleza de la economía, podría no producirse una desaceleración o recesión en un futuro próximo; una recesión en EE. UU. en los próximos 12 meses no constituye nuestra hipótesis de base. Coincidiendo con esta perspectiva, los mercados de crédito no están reflejando en absoluto la recesión en los precios en un horizonte de 12 meses. Tal como muestra el gráfico 2, los rendimientos siguen siendo relativamente ajustados en relación con el Tesoro. Pero creemos que esta mentalidad podría cambiar al aproximarnos a 2023. Podría producirse una recesión en 18 meses desde ahora, dada la potente combinación de ajuste de las condiciones financieras de la Fed y unos niveles de inflación no vistos en algún tiempo que hacen necesaria una recesión económica.

La inversión crediticia suele ser un juego de sillas musicales, recolectar cupones y mantener la tolerancia al riesgo siempre que se pueda obtener un rendimiento superior antes de adoptar una actitud más defensiva y saltar hacia una silla cuando pare la música.

Nuestras últimas reflexiones sobre algunos de los ámbitos de interés de 2022:

• Inflación: por ahora, la inflación es el gran riesgo y será el tema clave de la temporada de ganancias, dada su repercusión en la rentabilidad empresarial y el consumo de los hogares. Cabría destacar que, en el período de mayor inflación desde la década de 1970 hasta la de 1990, los máximos del índice de precios al consumo casi siempre han hecho que las ganancias por acción disminuyesen de manera considerable.
• Inversiones de la curva de rendimiento: la curva de rendimiento ha sido objeto de gran atención debido a su capacidad histórica para predecir tanto recesiones como ampliaciones del diferencial de crédito. Sin embargo, la curva de rendimiento podría tener menos efecto de predicción si tenemos en cuenta la presencia más pronunciada de compradores extranjeros y la naturaleza errática de las primas a plazo en la actualidad. Es necesario señalar que las inversiones de la curva de rendimiento nominal y la curva de rendimiento real por sí mismas no tienen ningún efecto en los diferenciales de crédito. Lo que suele provocar que los diferenciales se amplíen suele ser la correspondiente desaceleración económica y la tendencia bajista de los datos económicos.
• Fundamentos empresariales: los fundamentos crediticios siguen siendo sólidos en general para el grado de inversión, el alto rendimiento y los préstamos bancarios y la mayor parte de los parámetros han regresado a niveles anteriores a la pandemia. Sin embargo, es probable que estos parámetros se debiliten a lo largo del año si el crecimiento se ralentiza. Si esto ocurriera, probablemente de la mano de un aumento de los costes de producción y del gasto por intereses, los parámetros crediticios podrían regresar a niveles propios de la pandemia. El efecto sería diferente según el sector y es probable que las compañías de grado de inversión estén mejor posicionadas, seguidas del alto rendimiento y, por último, los préstamos.
• Rentabilidad: con la inflación ocupando un lugar prominente y la probabilidad de un aumento de los costes de producción para muchas empresas, los beneficios antes de intereses, los impuestos, la depreciación y los márgenes de amortización (EBITDA) serán puntos clave para los inversores de crédito, que suelen concentrarse más en el flujo de efectivo que en los beneficios. En lo que se refiere al alto rendimiento, los márgenes EBITDA nos parecen muy saludables, en términos históricos. Hemos recuperado los niveles anteriores a la pandemia, pues la rentabilidad todavía no ha resultado afectada completamente por el aumento de los costes, por lo que hay un nivel razonable de amortiguación y por este motivo seguimos pensando que no se vislumbra una recesión en el corto plazo.

Si el ciclo comercial fuese más corto (si nos encontrásemos en la actualidad en la última parte del ciclo), podría haber un aterrizaje forzoso o una recesión. Sin embargo, dado que la pandemia rabajó mucho la capacidad de asunción de riesgos de la economía, pues condujo a algunas empresas a la quiebra y las llevó a la prudencia financiera, no sería poco razonable pensar que la recesión podría ser más moderada en esta ocasión, dada la falta de excesos en este momento en comparación con otros máximos del ciclo. Es probable que esto haya dado lugar a menos burbujas de activos esta vez. Nos parece conveniente señalar, sin embargo, que es necesario vigilar el vigoroso crecimiento secular tanto del crédito privado como de la renta variable privada, como sustitutos de los préstamos bancarios y de los mercados públicos, al reflexionar sobre el riesgo sistémico de cualquier posible recesión futura. Solo el tiempo nos dirá si este período en el que nos adentramos será tan memorable y volátil como la crisis financiera mundial o la pandemia global, pero sin duda hemos arrancado con buen pie. Es posible que los inversores deban aferrarse a sus posiciones en caso de que el viaje sea tormentoso.

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1. El concepto de diferencial de crédito suele referirse a la diferencia entre los rendimientos de un sector específico, como los bonos empresariales de grado de inversión o los de alto rendimiento, y el rendimiento de un título libre de riesgos de duración similar. Los diferenciales de crédito estadounidense suelen comparar los bonos empresariales con el Tesoro de los EE. UU. Cuando los diferenciales de crédito son ajustados, la diferencia de rendimiento entre el sector de los bonos empresariales y el Tesoro (u otro parámetro libre de riesgo) es relativamente pequeña. Esto es indicativo de la percepción de una salud económica fuerte en general. Los diferenciales amplios sugieren que se percibe un riesgo económico.

¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los precios de los bonos generalmente varían en sentido opuesto a los tipos de interés. Por lo tanto, la cartera puede verse depreciada durante el proceso en que los bonos mantenidos en ella ajustan sus precios al aumento de los tipos de interés. Las inversiones en bonos con una calificación menor conllevan mayores riesgos de incumplimiento y pérdida de capital. Las variaciones de la calificación crediticia de un bono o de la calificación crediticia o solvencia financiera del garante, asegurador o emisor del bono pueden afectar a su valor.

Los préstamos de interés variable y los valores de deuda suelen calificarse por debajo de investment grade. Invertir en préstamos de interés variable y valores de deuda mejor remunerados con calificación más baja entraña un mayor riesgo de impago, lo que podría ocasionar una pérdida de capital; este riesgo puede verse acentuado en periodos de ralentización económica. Los intereses devengados en préstamos de interés variable cambian con las variaciones de los tipos de interés predominantes en el mercado. Por lo tanto, aunque los préstamos de este tipo ofrecen unos ingresos financieros más altos cuando los tipos de interés suben, también generarán menos rendimientos cuando los tipos bajan. Las variaciones de la solvencia financiera del emisor de un bono o de su calificación crediticia pueden afectar a su valor.

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