Le marché des titres municipaux encore sous pression cette année, même si les fondamentaux restent stables

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Les niveaux de volatilité historiquement élevés observés depuis le début de l’année sur le marché des obligations municipales ont fait naître chez les investisseurs certaines inquiétudes quant aux conditions du marché. L’attitude plus offensive de la Réserve fédérale américaine s’est traduite par une hausse généralisée des rendements obligataires, ce qui a incité de nombreux investisseurs particuliers à réduire  leurs positions en obligations municipales pour se prémunir d’un regain attendu de volatilité.

À l’instar des mises à jour précédentes, nous avons souhaité fournir des perspectives et une analyse de trois composantes majeures des marchés des titres municipaux qui restent source d’opportunités pour les gérants actifs, en dépit d’un environnement difficile.

Les conditions techniques du marché se sont améliorées pour les investisseurs exonérés d’impôts au fil de l’année, mais le secteur reste dominé par des sorties de capitaux. Les émissions primaires ont marqué le pas durant l’été. Le réinvestissement des dividendes ainsi que les remboursements sont à l’origine d’une demande accrue de nouvelles émissions obligataires. Les mois de septembre et d’octobre sont généralement témoins de nouvelles émissions sur le marché, susceptibles de proposer aux investisseurs de nouvelles opportunités de faire travailler leurs liquidités.

Les flux de fonds nets totaux se sont inscrits en territoire négatif en août, sous l’effet d’un repli des fonds négociés en bourse (ETF) vers la fin de la période.¹ Les fonds communs de placement ont eux aussi enregistré des sorties de capitaux au cours du mois, dans une moindre mesure toutefois.​

• Les sorties de capitaux se sont concentrées sur les produits investment grade à duration plus longue. En revanche, les produits investment grade intermédiaires ont pour leur part enregistré des flux nets mensuels positifs.²

À la fin du mois d’août 2022, les émissions totales depuis le début de l’année enregistraient une diminution de 14 % par rapport à 2021. Cela s’explique surtout par un déclin de 42 % des émissions d’obligations municipales imposables, les remboursements taxables n’étant désormais plus économiquement intéressants pour la plupart des émetteurs du fait de la montée des taux d’intérêt.​³ Par contraste, les émissions exonérées d’impôts ne reculent que de 5 % en cumul annuel.⁴ 

D’une manière générale, le marché des titres municipaux fait état de fondamentaux stables. Certains secteurs, comme quelques segments du transport et des soins de santé, ont toutefois été affectés par des pressions sur les coûts d’exploitation, notamment en raison de difficultés liées à la main-d’œuvre. Nous continuons de surveiller l’impact de la hausse des taux d’intérêt, de l’inflation, de la fin des aides fédérales liées à la COVID, ainsi que des préoccupations relatives au marché du travail et aux salaires sur les conditions financières des émetteurs d’obligations municipales. 

Une analyse plus poussée du marché nous révèle que les logements collectifs se comportent traditionnellement bien dans un environnement de hausse des taux d’intérêt. L’achat d’une maison individuelle devenant moins abordable, de plus en plus de ménages sont contraints de louer, avec à la clé des loyers de plus en plus élevés.​ Entre mi-2006 et mi-2009, le prix moyen d’une maison individuelle a perdu près de 24 % à l’échelle nationale.⁵ Sur la même période, les loyers nationaux médians ont augmenté de 5,6 % par an en moyenne.⁶ Or, les taux d’inoccupation n’ont pas augmenté de manière significative, ce qui a contribué à soutenir la valeur immobilière des résidences collectives.

En parallèle, les niveaux élevés d’inflation et les revendications salariales continuent de faire grimper les coûts de la main-d’œuvre dans les hôpitaux et les hébergements de soins continus pour retraités, ce qui a pour effet de comprimer les marges d’exploitation à des niveaux jamais vus depuis le pic de la pandémie. Néanmoins, les chirurgies non urgentes sont en train de rebondir, ce qui soutient les résultats des hôpitaux.​

• Les redevances des aéroports, des ports et des routes à péage augmentent régulièrement, tandis que les systèmes de transport en commun connaissent encore des périodes d’accalmie. ​L’augmentation du trafic et la hausse des tarifs suscitée par l’inflation ont profité aux routes à péage, aux aéroports et aux ports, qui ont enregistré de bonnes performances.​
• Les recettes insuffisantes des transports publics continuent de peser sur les marges d’exploitation. Par chance, de nombreux systèmes de transport public peuvent compter sur d’autres sources de financement, comme les recettes provenant d’une partie des taxes étatiques sur les ventes. ​

Dans l’environnement de marché actuel, la performance relative continuera de dépendre de la sélection des titres. Par le passé, notre équipe chargée des obligations municipales a toujours été très active lors des périodes de volatilité, et celle-ci ne fait pas exception. Alors que l’évolution des fondamentaux du crédit commence à provoquer des tensions dans certaines zones du marché, nous pensons que nos équipes de recherche et de gestion de portefeuilles sont bien placées pour identifier les gagnants et les perdants potentiels.

Les valorisations sur la partie longue de la courbe des échéances des obligations municipales nous semblent raisonnables, tandis que la partie courte est devenue relativement onéreuse par rapport aux niveaux observés en début d’année. ​

• Le ratio du rendement obligation municipale/bon du Trésor à 10 ans est resté relativement stable sur le mois, terminant le mois d’août à 82 %, tandis que le même ratio sur les titres à 30 ans a progressé à 102 %.⁷​
• Les rendements des équivalents imposables des obligations municipales restent attrayants par rapport aux autres options accessibles aux investisseurs particuliers. Compte tenu de ses caractéristiques de défaut plus faibles et de revenu après impôt plus élevé, nous pensons que le secteur municipal reste un choix intéressant pour les clients en quête de rendements ajustés au risque.

Compte tenu de la combinaison de fondamentaux solides, de valorisations moins onéreuses et de la possibilité d’une amélioration technique, l’équipe chargée des obligations municipales de Franklin Templeton estime que le secteur peut offrir à l’avenir de solides rendements ajustés au risque. Notre équipe maintient son activité sur le marché, identifiant des poches d’opportunités qui, selon nous, permettront à nos portefeuilles d’être positionnés en prévision d’une forte reprise.

QUELS SONT LES RISQUES ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les obligations municipales étant sensibles aux variations des taux d’intérêt, le rendement et la valeur d’un portefeuille investi dans ces titres fluctuent en fonction des conditions de marché. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. Ainsi, lorsque les taux d’intérêt augmentent, les prix des obligations contenues dans un portefeuille s’ajustent à la baisse et la valeur d’un portefeuille obligataire peut reculer. L’évolution de la note de crédit d’une obligation, ou de la note de solvabilité ou de la solidité financière de l’émetteur d’une obligation, de l’assureur ou de son garant, peut affecter la valeur de l’obligation.

MENTIONS LÉGALES IMPORTANTES

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1. Source : Bloomberg ; flux hebdomadaires ICI des fonds communs et ETF à long terme en obligations municipales.

2. Source : Morningstar Direct.

3. Bloomberg, GBY, émissions et offre à terme.

4. Ibid.

5. Source : Bloomberg, indice des prix moyens des ventes de maisons familiales existantes.

6. Source : Bloomberg, loyer demandé médian aux États-Unis.

7. Source : Bloomberg. Indice MUNSMT10, indice MUNSMT30, au 31 août 2022. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits d’entrée. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.