增加多资产投资组合风险的机会

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关键要点

• 尽管宏观背景有所改善，但我们认为风险资产的定价过于乐观。我们在投资组合层面仍保持小幅防御。
• 然而，一些风险资产的表现落后于大盘的反弹，显得颇具吸引力，特别是美国小盘股和新兴市场股票。
• 我们探索了这两个领域表现滞后的一些原因。归根结底，我们认为大部分坏消息已反映在定价中，催化因素即将出现。我们认为这两种资产具有正向不对称性，是增加多元资产投资组合风险的明智之举。

投资者是否过于乐观？

在包括美国在内的一些地区，宏观背景一直在改善。服务业活动强劲，制造业环境稳定，经济增长依然富有弹性。通货膨胀继续减弱，通货膨胀率意外接近三年低点。美联储的政策具有限制性，但近几个月来，美联储利率见顶的可能性大幅上升。总体而言，软着陆的可能性确实有所提高。

资产价格对这一消息有何反应？股票和高收益信贷等风险资产并没有等到宏观经济方面“解除警报”的信号。风险资产反弹始于近一年前的 2022 年 10 月，当时出现了通胀见顶的初步迹象，但远早于经济增长或货币政策的大幅改善。大多数股票市场已达到牛市状态，而公司债券利差接近周期性紧缩。

现在面临的挑战是，大多数风险资产已经在当前和预计的宏观环境之前出现了反弹（见图表 1）。我们认为，大多数风险资产的定价都反映了过于乐观的宏观预期。虽然宏观背景有所改善，但我们仍然认为明年的前景存在相当大的不确定性。

表 1：风险资产过于乐观

风险资产的错误定价，是我们在投资组合层面保持小幅防御的一个关键原因。与股票相比，我们更青睐固定收益，现在相对容易找到收益率超过 5%、久期或信用风险很低的优质债券。

增加多元资产投资组合风险的机会领域

尽管自去年 10 月以来，全球多数股市都出现了反弹，但并非所有指数的表现都一样。我们研究了历史上当增长从低于趋势水平开始改善时表现良好的股票，这是当今许多地区所处的环境（见图表 2）。虽然股票市场的某些板块（周期性股票和增长型股票）表现良好，但其他板块却表现相当落后，即美国小型股和新兴市场。

表 2：在最近的股市反弹期间，哪些股票跑赢大盘？

要解释这些股市表现滞后的原因并不难。

由于可变利率债务数额较大且资产负债表较弱（即较低的利息覆盖率），美国小盘股通常对较高的利率更为敏感。此外，人工智能 (AI) 主题和“七巨头”(magnificent 7) 科技股的敞口在小盘股中更为有限。在新兴市场，中国经济仍在努力保持增长势头，更广泛来看，我们观察到全球制造业环境疲软。

好消息是，这些风险似乎已在很大程度上被定价。市盈率或市净率等估值比率表明，这些资产的估值颇具吸引力。但是，估值并非好的战术指标。因此，我们确定了一些正在形成的有利美国小盘股和新兴市场股票的关键催化因素，我们认为市场尚未充分反映这些因素。

美国小盘股

• 美国利率不太可能再大幅走高。从历史上看，加息会产生滞后效应，在美联储加息周期结束一年后，美国国债收益率走低。通常情况下，在美联储最后一次加息后的一年内，小盘股的表现都很强劲。
• 小盘股的表现历来受益于通胀下降。
• 当领先指标从低于趋势的水平回升时，小盘股往往会跑赢大盘，我们的团队认为这种情况目前正在发生。

新兴市场

• 一些相对增长指标（例如制造业 PMI）表明新兴市场的增长比发达市场 (DM) 更强劲。
• 全球制造业的一些领先指标也在反弹。随着人工智能需求的不断增长，这一趋势对半导体来说是个好兆头（见图表 3），半导体是亚洲新兴市场（台湾地区和韩国）的主要出口产品。根据世界贸易半导体统计数据，预计 2024 年全球半导体销售额将增长8%。[1]
• 中国的政策环境正显示出积极主动的迹象。仅 9 月份，就有 30 多个省市出台了支持经济增长的房地产政策。
• 在强劲的加息周期之后，许多新兴市场国家普遍存在通货紧缩现象。未来一年，我们预计相比发达市场，政策宽松将在新兴市场起到更大的支持作用。

表 3：制造业领先指标将改善半导体销售

综述

由于股票和高收益信贷等风险资产普遍昂贵，特别是相对于许多发达市场的政府债券而言，我们在投资组合层面仍保持小幅防御。然而，我们已经表明，并非所有股票市场都显得昂贵；我们认为，美国小盘股和新兴市场的估值具有吸引力。此外，它们与不断改善的宏观环境相适应，具有短期催化因素，并可能在明年带来业绩的正向不对称现象。总体而言，我们认为美国小盘股和新兴市场是增加多资产投资组合风险的明智之选。

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