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美国国债近几周大幅上扬，收益率下降约 30 个基点，[1]分析师们争相给出不同的解释。然而，增长前景实际上并未改变。我认为未来有三种可能的情况，并将在下文中讨论。但无论最终发生哪种情况，在当前的资产价格组合中，有些是不合理的。在接下来的六个月里，我们很有可能会找到答案。
当前宏观环境中的不确定性程度非同寻常，这使得市场对趋势的发展变化产生了各种看法。我没有预见未来的能力，但我不会把赌注押在市场所期望的诸如强力政策支持下的经济增长、缓慢稳定的通胀、宽松的货币政策和不断上涨的资产价格这样的梦幻预期上。我必须说说我的一些观点。我认为主要有三种可能的情况。
第一种可能的情况是回到长期停滞的状态：到年底，经济增长将逐渐放缓。或许政治分歧将关上美国实施额外财政刺激政策的大门。或者，COVID-19 感染病例的再次抬头可能会引发新一轮限制措施（我认为夏季旅游旺季过后欧洲就会发生这种情况）。在经历了经济增长的短暂强劲反弹和通胀的短暂大幅飙升之后，我们很快又会回到长期缓慢增长、低通胀和低利率的趋势。顺便一提，这也是美国政府官方经济增长预测中隐含的观点（体现在预算假设中，并且与国会预算办公室的假设一致）。
此处的不合理因素是什么？资产价格。如果经济增长乏力，股市就需要重新定价，以达到合适的盈利预期。并且如果达到经济增长缓慢的状态，美联储 就需要接受宽松的货币政策也无法促进经济活动，并将被迫减少大规模的货币宽松政策，这同样将导致资产价格下降。或者，美联储可能会决定继续维持非常宽松的货币政策，但这迟早会导致市场扭曲加剧，造成金融不稳定或通胀，或者两者兼有，同样会给市场带来重创。
第二种情况是生产率复苏。由政策推动的需求激增产生了相应的供给反应：工人重返劳动力市场，企业迅速提高产量，最终缓解了瓶颈。与此同时，政府和企业双双加大研发力度，加快创新和基础设施建设速度，导致生产率增长迅速加快。供给反应和生产率加速促使经济快速增长和工资稳健增长。
此处的不合理因素是什么？利率。当前超宽松的货币政策立场似乎很快就不再有必要。美联储将面临更大的压力来推进其政策紧缩，尤其是在通胀率持续走高的情况下。原则上来说，生产率的快速增长应有助于抑制通胀。但实际上，投资规模越大，可能需要越长的时间才能转化为更快的生产率增长。与此同时，我们的经济将处于充分就业和全力开工的状态；而更高的生产率增长意味着更高的自然利率，这就是臭名昭著的“中性利率”（r-star）。市场需要开始以更高的利率定价。股市将受到生产力对收益正面影响的支撑，企业债券将受益于更稳健的盈利前景，但长期“避险”资产的吸引力将明显减弱。
第三种情况是典型的经济过热。随着后疫情时期生活（基本）恢复正常，需求继续快速复苏：供应难以跟上需求的增长；行业需要更多的时间来应对供应链中断；劳动力市场参与率仍低于 COVID 疫情前的水平；过去在原材料开采方面的投资不足使其成本不断上升。简而言之，这些就是当前数据所表达信息的延伸。
此处的不合理因素是什么？通胀。在这种典型的经济过热的情况下，宽松的货币和财政政策将助长持续的通胀。虽然未必会回到上世纪 70 年代的状况，但工资和定价长期保持在 3%-5% 的增长率似乎很可能在现实中发生。这将导致美联储陷入一种困境：等待逆转的时间越长，最终到来的紧缩政策就会越猛烈。市场利率的上升速度将快于美联储利率，这将对固定收益的久期敞口产生负面影响。股市最开始应该能够得到较好的支撑，但随着美联储准备好收紧货币政策，市场会变得越来越紧张。
我无法预见未来。我提出了我认为最可能的情况，但也请您自行斟酌。目前，经济数据最符合经济过热的情况，而市场反应表明，情况介于长期停滞（最近 10 年期美国国债收益率下降）与梦幻情况（股票指数仍处于历史高位）之间。我必须说说我的一些观点。做出您的选择，当真正的情况出现时，准备好面对更大的波动。
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[1]一个基点等于 0.01%。
