Gedanken zur aktuellen Lage: An der Botschaft festhalten

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Eine erneute Leitzinsanhebung um 75 Basispunkte (Bp.) bei der geldpolitischen Sitzung der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) im September und ein weiteres entschlossenes Signal von US-Notenbankchef Jerome Powell: „Unsere Botschaft hat sich seit Jackson Hole nicht verändert.“ Bei dem Symposium in Jackson Hole im August hatte er betont, dass über einen längeren Zeitraum eine restriktive Geldpolitik verfolgt werden müsse, um die Inflation wieder unter Kontrolle zu bringen, und hatte damit den Erwartungen des Marktes, der mit einem baldigen Kurswechsel hin zu Zinssenkungen gerechnet hatte, einen Dämpfer versetzt. Diese Botschaft wurde in den folgenden Wochen von anderen hochrangigen Fed-Vertretern wiederholt, und allmählich schenkten die Märkte ihr Gehör: Sie korrigierten ihre Erwartungen zur „Terminal Rate“ – dem Höchstzinssatz, bei dem der Zinsanhebungszyklus voraussichtlich enden wird – nach oben und preisten einige der ursprünglich für nächstes Jahr erwarteten Zinssenkungen wieder aus.

Powell scheint sehr wohl zu wissen, dass die Anleger nach wie vor auf Signale einer möglichen gemäßigteren Geldpolitik hoffen und dass die US-Notenbank an ihrer Botschaft festhalten muss, wenn sie eine marktgesteuerte Lockerung der Finanzbedingungen vermeiden will. Auf der heutigen Pressekonferenz nach der Konferenz wurden unter anderem drei wichtige restriktive Signale ausgesandt:

1. Der „Dot Plot“ – eine grafische Darstellung des Ausblicks der US-Notenbank für den Zinsverlauf – ist unseres Erachtens nun realistischer: Der Median der Zinsprognose für Ende 2022 ist auf 4,4 % gestiegen und liegt damit, wie Powell betonte, einen ganzen Prozentpunkt über dem Wert vom Juni. Der Median für 2023 lautet jetzt auf 4,6 %.
2. Powell verwies darauf, dass die Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE) in den vergangenen drei, sechs und zwölf Monaten im Wesentlichen unverändert bei über 4,5 % verharrt habe und bei der zugrunde liegenden Inflation keine Anzeichen für einen Rückgang zu erkennen seien, ungeachtet der geldpolitischen Straffungsmaßnahmen und einer leichten Abschwächung der Wirtschaftstätigkeit.
3. Er unterstrich, dass eine hohe Inflation eine erhebliche wirtschaftliche Belastung für die US-Bevölkerung bedeute, insbesondere für die schwächsten Gruppen, und konterte damit Fragen, die sich auf die wirtschaftlichen Kosten der prognostizierten steigenden Arbeitslosenzahlen konzentrierten.

Allerdings lässt die Fed bei ihren Prognosen und in ihrer Rhetorik nach wie vor ein gewisses Wunschdenken erkennen und untergräbt damit ihre eigene Botschaft: Sie prognostiziert, dass sich die Inflation bis zum nächsten Jahr halbiert und die Arbeitslosenquote auf nur 4,4 % steigt. Dies ist etwas realistischer als die Schätzung vom Juni von 3,9 %, impliziert aber immer noch, dass die Inflation deutlich gesenkt werden kann, ohne dass sich die Arbeitslosigkeit wesentlich über eine natürliche Quote von geschätzten 4,0 % erhöht.

Powell zählte drei besondere Umstände auf, unter denen eine solche bemerkenswerte Entwicklung möglich sein könnte: (i) Die Lücke zwischen offenen Stellen und arbeitslosen Personen ist so außergewöhnlich groß, dass eine Abnahme der offenen Stellen für eine Abkühlung am Arbeitsmarkt sorgen könnte, ohne dass dies größere Auswirkungen auf die Arbeitslosenquote hätte; (ii) die Inflationserwartungen bleiben fest verankert; und (iii) nachteilige exogene Energiepreisschocks spielten eine sehr wichtige Rolle und haben sich teilweise ins Gegenteil verkehrt.

Mich würden diese drei Faktoren deutlich weniger beruhigen: Die Energiepreise profitierten von der Freigabe der strategischen Ölreserven, dieser positive exogene Schock dürfte kaum dauerhaft Wirkung entfalten; die durch Russland ausgelösten Turbulenzen an den Energiemärkten könnten durchaus andauern; und die Inflationserwartungen dürften sich mit jedem weiteren Monat einer hohen Inflation wahrscheinlich eher vollständig von ihrem Anker losreißen – dies hat auch Jerome Powell eingeräumt.

Ich kann verstehen, warum die Fed zögert, einen deutlicheren Zuwachs der Arbeitslosigkeit oder einen stärkeren Wachstumseinbruch zu prognostizieren: Kritiker würden der Zentralbank sofort vorwerfen, dass sie versucht, eine Rezession herbeizuführen.

Das Problem mit diesen Prognosen ist jedoch, dass sich damit die Botschaft der Fed zu verwandeln scheint in „wir werden jeden Preis zahlen, um die Inflation zu senken, aber wir glauben nicht, dass der Preis sehr hoch sein wird“. Einige AnlegerInnen fragen sich daher immer noch, ob die Fed bei einem auch nur moderat höheren Preis zurückschrecken würde. Die Prognose einer Arbeitslosenquote von 5 % oder mehr würde beispielsweise deutlicher signalisieren, dass es der Fed ernst ist.

Ich denke, diesmal ist es der Fed ernst: Sie ist entschlossen, den Leitzins weiter anzuheben, wahrscheinlich bis in den Bereich von 4,5 % bis 5,0 %, und ihn dann auf diesem höheren Niveau zu halten, bis die Inflation nachhaltig zurückgegangen ist. Meiner Einschätzung nach wird dies länger dauern als von der Fed angenommen und größere wirtschaftliche Belastungen mit sich bringen als von ihr gehofft. Die Renditen auf 10-jährige US-Staatsanleihen haben seit Mitte August deutlich angezogen. Wenn die Fed die Zinsen weiter anhebt und ihre Schmerzgrenze auf die Probe gestellt wird, dann werden die Marktrenditen noch weiter steigen. Die Unsicherheit wird mindestens so lange hoch bleiben, bis die Fed ein Niveau der geldpolitischen Straffung erreicht hat, bei dem sie ihrer Ansicht nach relativ unbesorgt eine Pause einlegen und die aktuelle Situation beurteilen kann. Wir bevorzugen daher nach wie vor Unternehmensanleihen von höherer Bonität und meiden Papiere mit längerer Duration. Unterdessen sollte die Fed ihre Botschaft weiterhin so nüchtern, realistisch und konsequent wie möglich vermitteln, wenn sie den Märkten noch mehr Volatilität – aber auch falsche Hoffnungen – ersparen will.

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