Spotlight auf Hochzinsanleihen: ein Update zu Automobilen und Halbleitern

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Mittlerweile sind wir uns alle der umfassenden Herausforderungen für die Lieferketten bewusst, die durch das weltweite Ende der pandemiebedingten Lockdowns der Wirtschaft im Jahr 2020 entstanden.  Der Mangel an Arbeitskräften, Material, Transport- und Logistikkapazitäten ist ein Hemmnis für das Wirtschaftswachstum und führte zu Inflationsdruck in allen Bereichen der Wirtschaft. Nirgends ist dies offenkundiger als in der Automobilbranche, denn der Mangel an Halbleitern begrenzte den Aufschwung der weltweiten Fahrzeugproduktion 2021 im Vergleich zur niedrigen Produktion des Jahres 2020.

Nach den Fabrikschließungen, die durch die staatlichen Ausgangssperren Anfang 2020 zur Eindämmung der COVID-19-Pandemie angeordnet worden waren, war die Verbrauchernachfrage nach Pkw aufgrund des Endes der Lockdowns kräftig. Der Fahrzeugabsatz kletterte, und die anfänglichen Befürchtungen, es handele sich um einen möglicherweise langen und tiefen Absturz für die Automobilbranche, wurden durch eine relativ kräftige Erholung und Verbraucher in Kauflaune vertrieben. Die Erholung des Fahrzeugabsatzes im zweiten Halbjahr 2020 geriet jedoch bald ins Stocken, da Anfang 2021 ein Halbleitermangel auftrat, durch den die Produktion von Neufahrzeugen belastet und das Fahrzeugangebot begrenzt wurde.

Die Automobilbranche war anfangs optimistisch, dass das Halbleiterangebot zur Nachfrage aufschließen und der verlorene Umsatz des ersten Halbjahres 2021 im zweiten Halbjahr weitgehend wettgemacht werden könne. Allerdings bedeutete die Realität mit den langen Vorlaufzeiten zur Steigerung der Halbleiterkapazitäten sowie den langen Chip-Produktionszyklen, dass das größere Angebot der Fahrzeugproduktion erst nach einer gewissen Zeit zugutekam. Die Verwerfungen in der Branchenproduktion erwiesen sich als viel erheblicher, als ursprünglich erhofft.

 

Verwerfungen in der Produktion treffen auf kräftige Nachfrage

Im Jahr 2021 wurde die Halbleiterproduktion durch unerwartete Ereignisse und weitere pandemiebedingte Herausforderungen gestört. Ein ungewöhnlich strenger Winter in Texas führte zu Stromausfällen in mehreren Halbleiterfabriken. Dem folgte im März ein Brand in einer weiteren Chipfabrik in Japan. Im Sommer 2021 beeinträchtigte die Ausbreitung des Coronavirus in Südostasien das Geschäft bei Zulieferern, die mit der Halbleitermontage in späten Stufen und der abschließenden Testung beauftragt sind. Zu dieser Serie einmaliger Effekte auf die Produktion in der Halbleiterbranche bei einem bereits knappen Angebot kamen Hemmnisse für die Erholung der Fahrzeugproduktion hinzu. In dieser Phase blieb die Nachfrage nach vielen technologienbasierten Endprodukten, in denen Halbleiter verbaut werden, kräftig und steigerte das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage weiter. Die angespannte Lage im Transport- und Logistikbereich infolge des Rückstaus in Häfen rund um den Globus war ein zusätzliches Problem für die Kontinuität der Lieferketten.

Aufgrund der kräftigen Nachfrage ist die Kapazitätsauslastung im Halbleiterbereich hoch, und die Anbieter nehmen Aufträge mit verlängerten Lieferzeiten an. Die Branche reagierte auf die angespannte Angebotslage mit höheren Kapitalausgaben zur Kapazitätssteigerung, doch dies braucht in dem komplexen und hochtechnisierten Halbleiterherstellungsprozess Zeit, die sich nicht nach Wochen, sondern Quartalen bemisst. Bei jenen Anbietern, die ihre Kapazität steigerten, wird das zusätzliche Angebot durch die Nachfrage mehr als absorbiert.

Die globale Automobilbranche verzeichnet mittlerweile zwei Jahre infolge mit niedriger Produktion – zuerst aufgrund der pandemiebedingten Schließungen 2020 und anschließend durch den Halbleitermangel 2021, der die Erholung des Absatzes in einer Phase mit kräftiger Nachfrage ausbremste. Auf dem US-Markt erschöpften sich die Lagerbestände der Autohändler auf historische Tiefs. Dies führte zu geringeren Rabatten und hohen Transaktionspreisen in der Branche. Die Autobauer haben überdies die Produktion von Fahrzeugen mit niedrigeren Margen zurückgestellt und verbauen die verfügbaren Halbleiterbestände stattdessen in profitableren Fahrzeugen wie z. B. Lkw und SUVs. Die Kombination aus hohen Preisen und Fahrzeug-Mix kommt der Rentabilität in hohem Maße zugute und hilft, den Schlag durch die niedrigeren Stückzahlen abzufedern. Ford beispielsweise meldete von Jahresbeginn bis zum dritten Quartal 2021 einen bereinigten operativen Gewinn von 8,9 Milliarden USD, einschließlich eines Gewinns von 7,2 Milliarden USD durch die vorteilhafte Preisgestaltung.[1] Ebenso meldete General Motors im bereinigten operativen Gewinn von 11,4 Milliarden USD seit Jahresbeginn einen Gewinn von 5,6 Milliarden USD durch die vorteilhafte Preisgestaltung.[2]

Da das Angebot an Neufahrzeugen eingeschränkt ist, sind die Mietwagenflotten klein. Dies treibt die Mietpreise nach oben. Soweit es den Gebrauchtwagenmarkt betrifft, dürfte die Nachfrage vom knappen Neufahrzeugangebot, das die Käufer in den Gebrauchtwagenmarkt lenkt, profitieren. Darüber hinaus sank der Absatz bei Neufahrzeugen, der zuletzt 2018 seinen Höchststand erreichte, 2019 leicht und 2020-2021 deutlicher. Dies verringert das Angebot an in Zahlung genommenen Fahrzeugen auf dem Gebrauchtwagenmarkt und verknappt das Angebot an Gebrauchtwagen. Die Kombination aus kräftiger Nachfrage und knappem Angebot hat bei Gebrauchtwagen zu Rekordpreisen geführt.

 

Komplikationsfaktoren

Bei der Beurteilung dessen, wann das Angebot an Halbleitern wieder ausreicht, um die Nachfrage der Automobilbranche zu decken, gilt es eine Reihe von Komplikationsfaktoren in Betracht zu ziehen. Die Automobilbranche ist von Halbleitern abhängig, die im Vergleich zu den meisten in fortschrittlicher Technologiehardware verbauten Halbleitern weniger komplex sind. Diese weniger komplexen, aber dennoch kritischen Teile werden auf generell älteren und weniger teuren Anlagen gefertigt, um die Kosten niedrig zu halten. Ausgelagerte Halbleitergießereien, die mittlerweile einen großen Anteil am Gesamtmarkt der Halbleiterfertigung haben, haben den Anreiz, ihre Kapitalinvestitionen und Kapazitäten auf Spitzentechnologie zu konzentrieren. Zwar kündigen führende Chiphersteller große Kapitalinvestitionen an, doch sind diese Vorhaben nicht nur mehrere Jahre von der Massenproduktion entfernt, sondern konzentrieren sich in vielen Fällen auf Spitzentechnologie, die den technischen Bedarf der meisten Automobilanwendungen übersteigt. Ferner haben Anbieter von Auto-Halbleitern, die auch interne Kapazitäten aufweisen, die Investitionsausgaben gesteigert – dies jedoch in einem Tempo, das mit dem Umsatz- und Nachfragewachstum nicht ganz Schritt halten kann. Erst in den vergangenen Quartalen sind die Ausgaben stärker gestiegen, und diese Ausgaben gehen mit der erforderlichen Vorlaufzeit von mehreren Quartalen einher, bis das Halbleiterangebot sich verbessert.

Ein weiterer Komplikationsfaktor bei der Linderung des Halbleitermangels in der Automobilbranche ist die Komplexität der Kfz-Lieferkette und des Einsatzes mehrerer Stufen von Unterzulieferern für die Autohersteller. Halbleiter werden in aller Regel an Zulieferer der Stufe 1 und der Stufe 2 gesandt, die sie dann in Unterkomponenten einbauen, die danach für die Endmontage des Fahrzeugs an die Autobauer geliefert werden. Dies erweist sich in den komplexen Lieferketten als zusätzliche Schicht bei der Koordinierung von Produktion und Transport der Halbleiter, deren Herstellung selbst mehrere Monate in Anspruch nimmt, und dies in einer automobilen Lieferkette, deren Bestandsverwaltung an „Just in Time“-Grundsätzen ausgerichtet ist. Hieraus ergibt sich eine Fehlertoleranz von null. Durch diese Phase des Halbleitermangels gelangten die Führungskräfte der Autobranche zu der Erkenntnis, dass eine engere Zusammenarbeit und festere Beziehungen mit Chiplieferanten nötig sind, um das Risiko künftiger Verwerfungen zu mindern. BMW, Stellantis und Ford beispielsweise haben neue Partnerschaften mit asiatischen Chiplieferanten für Halbleiterentwicklung und Fertigungsleistungen verkündet.

 

Der lange Weg zur Erholung

Zwar verzeichnete die Branche gegen Ende 2021 im Vergleich zum akuteren Mangel im dritten Quartal eine höhere Fahrzeugproduktion und eine leichte Abschwächung der Lieferschwierigkeiten, doch aus unserer Sicht dürfte es bis zur vollständigen Normalisierung der Produktion in der Automobilbranche länger dauern, als mancher Marktteilnehmer erwartet. Grund hierfür ist eine Reaktion auf Angebotsseite, die jedoch nicht so schnell einsetzte wie erhofft. Hinzu kommen lange Vorlaufzeiten für Ausbau und Steigerung der Kapazitäten und die Integration in eine automobile Lieferkette, die im Halbleiterbereich komplexer ist, als zuvor gedacht. Auch wenn sich die Angebotslage 2022 allmählich verbessern dürfte, könnte sich die vollständige Normalisierung der Fahrzeugproduktion bis in das Jahr 2023 hinziehen.

 

Gegenströmungen bei der Angebotsnormalisierung

Das knappe Fahrzeugangebot führte zu einer beispiellosen Preismacht der Automobilbranche, mit der das niedrige Absatzvolumen sehr gut ausgeglichen wurde. Die Normalisierung des Fahrzeugangebots braucht Zeit. Dies könnte die hohe Preismacht auf kurze Sicht weiter stützen, doch die hohen Preise und möglicherweise steigende Zinssätze werden die Erschwinglichkeit von Fahrzeugen belasten. Mit der allmählichen Verbesserung des Halbleiterangebots werden sich die Engpässe beim Fahrzeugangebot abschwächen, und für die Branche, die in der Vergangenheit einen sehr starken Preiswettbewerb hatte, stellt sich die Frage, ob die Produktionsdisziplin beibehalten wird oder ob der frühere scharfe Wettbewerb um Marktanteile zurückkehrt und die aktuelle Preismacht hierdurch ausgehöhlt wird. Die Rentabilität der Autobauer wird daher mit der Normalisierung von Angebot und Nachfrage einige interessante Gegenströmungen meistern müssen.

Halbleiteranbieter haben in vielen Fällen klugerweise nicht kündbare Aufträge mit Kunden abgeschlossen, die aus Sorge um die Knappheit potenziell „Doppelbestellungen“ tätigen. In der Halbleiterbranche sind Phasen mit einem Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage und das entsprechende Risiko von Doppelbestellungen nichts Neues. Die Branche trifft Vorkehrungen, um das Risiko einer etwaigen Überproduktion auf die Autobauer abzuwälzen, doch jeglicher Angebotsüberschuss muss irgendwann verdaut werden.

Die traditionellen Zulieferer von Kfz-Teilen, die gemeinsam mit ihren Autobauer-Kunden mit der niedrigen Fahrzeugproduktion zu kämpfen haben, dürften mit der Abschwächung des Halbleitermangels von einer Erholung der Fahrzeugproduktion profitieren, jedoch ein geringeres Risiko durch die niedrigeren Fahrzeugpreise haben, die aus der möglichen Rückkehr des Preiswettbewerbs in die Branche der Autobauer resultieren würden.

Während die Welt sich weiter mit den Folgen der COVID-19-Pandemie abmüht, erzeugen die Komplikationen und Dominoeffekte in der Halbleiter- und der Automobilbranche weiterhin eine interessante Dynamik, die die Investoren meistern müssen.

 

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[1] Quelle: Ergebnismeldung von Ford für das dritte Quartal 2021, 27. Oktober 2021.

[2] Quelle: Ergebnismeldung von General Motors: erstes, zweites und drittes Quartal 2021.